中小股东频说“不” 公司治理向动态制衡演进

来源：证券时报

证券时报记者 王军 卓泳

近期，A股上市公司股东会密集召开。证券时报记者梳理发现，中小股东积极行使投票权，在薪酬、关联交易等事项上频频说“不”，个别议案反对票占比甚至突破90%。这打破了过往“高票通过”的固有格局，标志着中小股东从沉默走向制衡。

受访人士指出，中小股东敢于说“不”，不是资本市场的“对立乱象”，而是市场化治理走向成熟的重要标志。

薪酬、关联交易遭否决

记者梳理近期股东会决议公告发现，薪酬议案成为被否的“重灾区”。

在亚太药业日前召开的股东会上，《关于公司董事2025年度薪酬情况及2026年度薪酬方案的议案》因遭到中小股东的强烈反对而被否决。

公告显示，在关联股东回避表决后，该议案经出席股东会的中小股东表决，反对率高达92.74%。同步被否的还有公司关联交易议案。

无独有偶。奥精医疗2025年年度股东会上，关于确认董事薪酬方案及购买董高责任险的两项议案均遭到中小股东否决，反对票数达到80万票，占比超过80%。

此外，淳中科技、贝瑞基因、经纬辉开等多家公司薪酬方案，均因为同意票数占比未过半，未能通过股东会审议。

公司关联交易领域，铜陵有色2025年度股东会《关于2026年度金融类日常关联交易预计的议案》被否决，反对票占比高达79.09%。康德莱一项日常关联交易议案也被否决，随后公司再次提请股东会审议该关联交易议案。

部分公司的资本运作方案也遭到中小股东反对。中金岭南的定向增发延期议案，因未能获得出席股东会股东的三分之二以上通过，公司终止了本次发行事项。

华南某券商一名资深投行人士对记者表示，只要议案利好上市公司发展、业绩、分红、回购及股价，中小股东通常不会反对。该机制为中小股东与大股东、股东与管理层搭建了合理的博弈平台，叠加委托投票、代理诉讼、累计投票制等既有法规对中小股东的保护，能切实发挥保障作用，也是监管法制完善、中小股东成熟度提升的双重体现。

复旦大学管理学院副教授唐跃军对记者表示，大部分中小股东否决上市公司相关议案是理性的风险规避。中小股东基于标的资产实际业绩变化作出否决，正是回归理性判断利益得失的体现。

多因素推动

中小股东“用手投票”

从近期被否案例来看，公司经营业绩疲软、股价持续低迷是点燃投资者不满的导火索，而关联股东回避表决、中小股东股权意识觉醒、上市公司股权结构分散、机构投资者积极赋能，则是中小股东得以占据话语权的关键所在。

比如，科创板上市的奥精医疗自上市以来股价持续低迷，从上市初期超130元的价格跌至目前的17元附近，跌幅超80%。同时，公司的业绩也持续疲软，尽管2025年实现归母净利润0.14亿元，实现扭亏为盈，但相比2021年上市当年1.21亿元的净利润规模缩水明显。

中小股东能否否决上市公司议案，关键因素之一在于关联股东是否回避表决。2025年3月28日施行的《上市公司股东大会规则》明确规定，股东与股东会拟审议事项有关联关系时，应当回避表决，其所持有表决权的股份不计入出席股东会有表决权的股份总数。

上述董事薪酬方案及关联交易议案中，正因关联股东回避表决，相关议案均被否决。以铜陵有色为例，在公司的关联交易议案中，公司控股股东合计所持61.12亿股股份（持股比例为45.58%）依法回避表决，中小股东的票数在本议案中占据了绝对权重，最终以接近八成的反对票将该议案否决。

部分上市公司股权结构较为分散，一定程度上增强了中小股东的话语权。比如，亚太药业前十大股东持股比例为20.18%，公司控股股东星浩控股及一致行动人星宸投资合计持股比例为14.61%。在公司董事薪酬方案及关联交易议案中，即使公司控股股东及一致行动人不回避表决并且表决同意，反对及弃权票的占比也不低，均在20%左右。

业内人士指出，股权的分散配置，从产权结构上压缩了大股东单边操纵公司决策的空间，客观上抬高了控股股东推进重大事项的表决门槛，中小股东所持股份不再是零散的“边角筹码”，汇总后足以影响股东大会表决结果，为中小股东参与公司治理筑牢股权根基。

机构投资者不断壮大并深度履职，成为助力中小股东行权的中坚力量。以公募机构为例，据紫顶统计，截至目前，全行业165家公募基金管理人中，163家已披露2025年参与上市公司股东会投票情况，其中121家有实际投票记录，占比74%，42家披露无投票记录，占比26%。值得一提的是，尽管公募基金投票热情持续升温，但整体仍以赞成票为主，2025年各类议案异议投票占比仅1.07%，其中反对票0.71%，弃权票0.36%。

业内人士指出，伴随着资本市场投资者教育常态化开展，信息披露制度日趋透明，借助线上股东会网络投票平台、财经交流平台，广大中小股东获取上市公司经营、议案信息的成本大幅降低。越来越多投资者跳出“炒股只赚差价、漠视公司治理”的传统思维，主动研读公告、梳理议案细节，针对损害自身权益的不合理方案，积极通过现场参会、网络投票、提交股东问询等方式表达诉求。

三项举措协调中小股东关系

从资本市场长远发展来看，中小股东的有效制衡，能够倒逼上市公司完善内控机制、规范治理结构，持续提升整体质量。同时，监管层也在强化上市公司治理监管、压实信息披露义务，要求上市公司针对薪酬方案、关联交易、资本运作等事项，充分披露其合理性与潜在风险，让中小股东能清晰研判议案利弊，为理性投票提供坚实支撑。

唐跃军表示，中小股东否决议案真正改变的是游戏规则，过去控股股东习惯“凭关系办事”，现在不得不“按规则说话”，中小股东的否决权正在把公司治理向动态制衡演进。

此外，中小股东对存疑关联交易说“不”，标志着治理从“大股东意志”转向“全体股东共识”。尽管受持股比例限制，但这一趋势不可逆转，是A股超5000家公司治理进化的曙光之一。

面对这一新趋势，上市公司管理层应如何协调好同中小股东的关系？南开大学金融发展研究院院长田利辉提出三项针对性建议：第一，大股东应当尊重中小股东的合法权益，严禁利益输送行为，保证关联交易公开透明、公平合理；第二，健全股东沟通机制，通过业绩说明会、公告解读等形式，充分说明议案的必要性，降低信息不对称带来的误解；第三，优化公司治理结构，充分发挥独立董事的监督作用，切实保障中小股东的参与权。