关税预期引发全球铜库存大迁徙

界面新闻记者 | 田鹤琪

美国再次上演“抢铜潮”。

进入5月以来，纽约商品交易所(COMEX)铜期货主力合约价格与伦敦金属交易所(LME)铜期货价格之间价差持续走阔。截至5月下旬，前者已较后者高出约400美元/吨，阶段性最高触及500美元/吨。

受此跨市套利窗口吸引，贸易商加速将LME注册仓单提出并转运至美国。

LME数据显示，5月22日，大量铜期货库存被集中提取，机构下单注销仓单超过5万吨，创下自2013年以来LME最大单日交割提货纪录。

针对此次历史性提货，LME于6月2日回应界面新闻称，LME设有一系列安排，以防范任何大额头寸或主导性头寸的不当影响，包括借出规则(lending rules)、每日头寸报告和问责水平(accountability levels)。LME还会例行要求市场参与者提供进一步的头寸管理信息，并有权要求对相关头寸进行适当管理。

LME表示，今年2月，其确认去年在临时性基础上引入的“近月借出规则”(Front Month Lending Rules, 下称FMLR)将成为永久性规则。

FMLR要求持有临近交割日大额头寸的参与者，通过向市场借出（金属）来提供流动性。这本质上是通过永久限制近月大额持仓，来避免因低库存和大额持仓导致的逼仓风险。

引入这些规则是为了在LME市场上，对大额头寸的管理提供更大的透明度和确定性，特别是在低库存环境叠加某些大额头寸持有在临近交割日（即金属合约必须结算的营业日）的背景下。

截至5月29日，LME铜库存约38.94万吨，处于当月低位；COMEX铜库存则高达约64.02万吨，创历史新高。

图片来源：文华财经

驱动此次价差与移库的核心原因，主要是美国铜关税预期。

去年2月，特朗普依据《1962年贸易扩展法》第232条款启动铜进口调查；随后在3月明确对铜、铝、钢征收25%关税。

去年8月1日起，美国对进口的铜半成品（例如铜管、铜线、铜棒、铜板和铜管）和铜含量高的衍生品（例如管件、电缆、连接器和电气元件）统一征收50%的关税，而铜矿石、精矿、阴极铜等输入材料及废料不受限制。

今年4月2日发布的公告中，特朗普修改了第232条下建立的金属产品进口关税制度，对铝钢制品、部分铜制品及衍生品征收50%从价税；对另一些铜制品及衍生品征收25%；对固定工业机械和电力设备从价税暂降至15%。

当地时间6月1日，美国白宫又发布公告，美国总统特朗普当天签署文件，依据232条款，暂时调整部分进口钢铝铜产品关税。

具体来看，收割机和一些其他农业机械适用的进口从价关税从25%下调至15%；白宫还调整了今年4月2日发布的钢铝铜关税文件中，关于进口产品是否“完全”使用美国产钢铝铜制造的认定标准，将本地成分含量比例门槛从95%下调至85%。

如果铝钢铜占产品中铝、钢和铜重量的至少85%，则该产品的金属含量应视为完全由在美国冶炼和铸造的铝、钢或铜组成，企业亦可享受更低的10%优惠税率。该措施将于6月8日正式生效，并一直持续到2027年底。

此外，今年6月30日，美国商务部须向特朗普提交关于精炼铜关税的最新建议。

上述政策变动，促使美国价格相对于世界其他地区的溢价再次扩大，促使金属重新流向美国港口。

不过，花旗集团则预计，美国将采取“战略模糊”策略：不征收精炼铜关税，但也不完全排除可能性，以维持美国过剩的铜库存。

富宝资讯铜分析师宋洪潇对界面新闻解释称，叠加6月中美关税迎来新谈判节点，美国贸易商担忧加征关税落地，因此持续吸纳全球铜货源，部分南美货物流入美国。

2021年，因全球供需失衡与LME库存骤降至历史低位，伦铜曾上演逼空暴涨，年内涨幅超40%。

此次库存异动是否会重演历史？

宋洪潇认为，目前不具备出现2021年极端行情的条件。本轮铜价涨势在去年已基本完成，极端行情需要重磅宏观消息或强刺激基本面支撑，当前并不具备。此外，本次价差走阔也并非历史最大，去年特朗普加征关税后的清明节后，价差曾达到两三千美元。

但宋洪潇同时认为，这会在一定程度上抬升铜价运行中枢。5月以来，LME伦铜价突破14000美元/吨（约合9.47万元/吨），COMEX铜近期盘中最高价达约6.69美元/磅（约合9.97万元/吨），沪铜达10.5万元/吨。

图片来源：曲合期货

针对关税落地后是否会重塑全球铜贸易格局，宋洪潇表示，市场交易以趋利为主，美国短期内囤积的大量库存难以消耗，且去年美国进口电解铜也大幅增加，目前隐性库存偏高。

对中国而言，由于没有符合COMEX交仓标准的货源，关税对进口来源（特别是南美货源）存在一定冲击，但影响有限。

关于市场炒作的“中美抢铜博弈”论调，在宋洪潇看来，这更多是地域价差引发的跨区域套利现象，而非大国战略囤铜。中国目前的重点在于大力开发矿山以提升自给率；美国则是关税预期下的贸易商逐利行为，持续性存疑。

反观国内市场，当前现实需求疲软，市场交易更多基于“预期”。

上海钢联近日发文指出，5月部分时间下游新增订单表现减少，同时下游企业畏高价情绪仍存，采购需求相对较弱，加之即将进入季节性国内消费淡季，市场需求增加预期稍显不足。

“不过，考虑到目前头部企业仍存一定远期代交订单，若月内铜价出现明显回落，或刺激下游企业逢低补库积极性，因此整体消费韧性仍存，但亦受高铜价抑制明显，增加空间相对不大。”上海钢联称。

根据Mysteel调研，6月1日，国内56家电解铜交易企业现货成交量为2.07万吨，环比上升8.94%，主要受铜价日内走跌及月初贸易活跃度提升影响；但28家再生铜交易企业成交量环比锐减56.63%，上游货商待涨出货意愿低，下游铜厂采购报价分化，货源多流向高价或回款较快的厂家，整体成交清淡。

亦有一国内电解铜贸易商告诉界面新闻，近期生意不佳。“和我们买铜人的不多。”

“国内现实需求疲软，高价抑制了采购积极性。”宋洪潇也表示，国内贸易商并没有大量采购进口铜。他指出，当前市场交易的更多是“需求预期”，而非当下实际需求。虽然预期矿在减少，但实际上总供应量仍在增加，只是边际增速放缓。

展望后市，宋洪潇认为，核心驱动仍在于供应端矿山扰动与TC加工费创新低，叠加新能源、AI算力需求韧性及国内4万亿元电网投资支撑；宏观面上美伊谈判稳妥推进，地缘避险情绪缓和，美联储降息预期升温。

印尼格拉斯伯格（Grasberg）铜矿和刚果（金）卡莫阿-卡库拉（Kamoa-Kakula）铜矿接连遭遇生产扰动，而这两大矿山预计都要到2028年才能恢复至满负荷运营状态。

TC是衡量矿端供需平衡的关键指标。TC低迷反映原料紧张，强化铜价供应收缩预期，利润整体偏上游矿山。上海有色网（SMM）统计，5月15日进口铜精矿加工费指数（周）报-102.84美元/吨，首次跌破-100美元/吨关口。据富宝资讯最新数据，TC加工费用为-105-110美元/吨。

短期来看，国内铜价预计在10.3万-10.75万/吨区间横盘，6月冶炼厂检修结束后供需偏平衡，去库放缓；长期来看，全球供需存在缺口，矿产国资源民族主义抬头、铜矿出口管控趋严，矿山扰动影响持续，运行中枢仍将持续往上走。

多家投行对长期铜价亦持乐观态度。

花旗预计未来6-12个月铜价将达到1.5万美元/吨，由于能源转型和人工智能行业的需求强劲，来自矿山或回收的供应增长可能低于预期。

高盛将2026年底铜价预测，从每吨1.25万美元/吨上调至1.37万美元/吨，2027年均价预测从1.22万美元上调至1.38万美元/吨。理由是美国大量囤积铜库存以及矿山供应增长低于预期。由于当前美国市场存在明显套利空间，高盛预计，美国未来一个月铜进口将再次加速。