江苏
截至2026年6月2日，全球资本市场再次被两组冷冰冰的数字推向情绪巅峰：隔夜标普500指数盘中突破7617点，纳斯达克综合指数稳稳站在27190点上方，双双写下新的历史注脚。与此同时，十年期美债收益率却在亚洲早盘轻松击穿5.25%的关口，刷新2007年以来的最高水平。
一边是风险资产的狂欢，另一边是无风险利率的狰狞，二者同时在“创新高”的跑道上飞驰，构成了一幅连资深交易员都很少见到的分裂画面。
如果教科书还没有彻底作废，我们应该清楚：无风险收益率是资产定价的地心引力。引力越强，资产价格的估值中枢就越低。但现在，引力在加倍，市场却飘得更高。总有一个在说谎。是美股的盈利预期真的强到足以和5.25%的贴现率对抗，还是美债市场正在吹响一场连股市多头都不愿听到的灾难预警？
这个问题，价值千金。而答案，或许藏在两种叙事的裂缝之间。
利率的“万有引力”去哪了？
在经典的贴现现金流模型中，一支股票的内在价值是其未来所有自由现金流的折现。当十年期美债收益率从2020年0.5%的地板攀升到如今5.25%的高原，假设其他条件不变，光是贴现率的上升就足以让成长股的合理估值蒸发掉三成甚至一半。这是冷峻的数学，不接受反驳。
然而2024年到2026年的现实，几乎是这层逻辑的镜像反转。在美联储累计加息并维持高位、缩表持续进行的两年间，标普500的远期市盈率非但没有坍塌，反而从18倍重新膨胀到接近23倍。尤其进入2026年春季，美国经济“不着陆”的讨论甚嚣尘上，AI投资的资本开支周期叠加消费韧性，使得股市一路高歌猛进。
这时候，市场里最贵的一句话就是“这次不一样”。但我们必须承认，确实有几个结构性力量，正在让利率与股市的负相关关系阶段性失效。
首要推手是盈利增速的陡峭化。2026年第一季度，标普500成分股的整体每股收益同比增长了约14%，剔除能源和金融后，这一数字更接近18%。其中，以“七大科技巨头”为代表的超级大盘股，贡献了全市场近六成的利润增长。当一家公司能在利率5%的环境下依然实现年化20%以上的自由现金流增长时，贴现率的轻微波动会被时间快速熨平。
更形象地说，如果企业是一辆时速200公里的跑车，即便把路面的摩擦系数（利率）调高一些，它依然跑得比绝大多数时速80公里的老爷车要快。股市交易的不是“利率的绝对高低”，而是“盈利增长与利率之间的竞速差”。
更何况，这些巨型企业的资产负债表几乎免疫了高利率的伤害。苹果、微软、谷歌、英伟达手握巨额净现金，利息收入甚至有所增加。对他们而言，5%的短端利率是收益而非成本。传统上高利率压制所有企业的故事，在这一轮周期里演变成了“金融条件极度分裂”：头部企业享受着利息收入，而中小企业和商业地产则承担利息成本。
指数的创新高，很大程度上掩盖了水面下的冰寒——它反映的并非经济的全貌，而是头部赢家的通吃效应。
美债的呐喊：三重压力下的尖叫
如果说美股在讲一个“软着陆甚至不着陆+AI生产力爆发”的玫瑰色童话，那美债市场就是在用每一分跳涨的收益率，写下血淋淋的现实主义判词。十年期美债收益率创新高，绝不是空穴来风，而是三股强硬力量的合谋。
第一重压力，是通胀预期的顽固“黏壁”。 尽管美联储将联邦基金利率维持在5.25%-5.5%的高位已逾一年，核心PCE物价指数在2026年5月公布的年率依然停留在3.3%，距离2%的目标遥遥无期。
密歇根大学的长端通胀预期在5月跳升至3.5%，这是过去二十年间极为罕见的水平。当劳动者要求更高工资，企业转嫁成本，服务性通胀和住房成本互相强化，一个顽固的“通胀-工资螺旋”已初具雏形。美债投资者用脚投票，要求更高的期限溢价作为补偿。
第二重压力，是财政纪律的彻底缺位。 2026财年，美国联邦赤字占GDP的比重预计仍将超过7%。无论白宫主人如何更迭，扩张性财政已经成为两党心照不宣的共识。国会预算办公室的预测显示，未来十年美国国债总额将从现在的45万亿美元迅速膨胀到60万亿美元以上。
