上海
市场对下行风险的恐惧已近乎消失，期权市场的一项核心定价机制正在失效。
高盛衍生品策略师Brian Garrett在最新周末报告中指出，标普500期权的波动率偏斜（Skew）已跌至18个月低点，市场对10%下跌与10%上涨的定价概率几乎相同，均约为8%——这一现象被高盛波动率团队直接定性为“Skew失灵”。与此同时，高盛恐慌指数收于个位数，创两年新低，显示市场对尾部风险的对冲需求已降至极低水平。
这一信号出现在美股持续狂飙的背景之下。今年以来标普500指数平均每五个交易日便创一次历史新高，Micron股价周日盘后首次突破1000美元。
Garrett坦言，团队内部的讨论已从3月的"让它停下来"演变为5月的"这还在涨？"。然而，他本人的立场正从谨慎看多转向日益悲观，并明确列出多项看空依据。
三大看空信号浮现，市场情绪与基本面出现裂痕
Garrett列举了当前市场的三项主要隐忧。
其一，市场领涨面极度收窄。标普500前十大权重股目前合计占指数权重的40%，而最近四次创历史新高均发生在市场整体广度为负的情况下——这一现象此前从未出现过。
其二，主题高度集中。今年以来，标普500中剔除AI相关个股后的指数，较整体指数落后达700个基点。
其三，价格走势与历史高度相似。Garrett指出，2026年的走势与1998至1999年末的价格形态高度吻合。
尽管看空声音充斥于媒体头条和社交媒体，但Garrett强调，这种担忧并未反映在期权市场的定价之中——至少对下行风险的恐惧已几乎不见踪影。
Skew失灵：下行对冲成本跌至历史低位
高盛波动率团队从期权市场层面给出了三项关键观察。
第一，标普500波动率偏斜跌至18个月低点，这一走势由两股力量共同驱动：看跌期权翼部（put wing）异常便宜，而看涨期权翼部（call wing）则相对昂贵。
第二，高盛恐慌指数（GS Panic Index）于上周五收于个位数，创两年新低。该指数综合了VVIX、VIX、Skew及平值波动率的两年百分位排名。
第三，也是最为关键的一点：市场对10%下跌与10%上涨的定价概率完全相同，均约为8%。这意味着期权市场已不再为下行风险赋予额外溢价，Skew的保护功能实际上已经失效。
Garrett指出，上述现象的直接含义是：对于希望对冲相关性风险的投资者而言，当前的对冲成本极低。
低成本对冲与右尾布局并举
基于上述判断，Garrett给出了多项具体交易建议。
对于看好市场风格轮动、认为行情将从集中走向分散的投资者，高盛推荐买入RSP（景顺标普500等权重ETF）相对SPX的跑赢期权，1个月100%跑赢期权成本约为145个基点；同时推荐买入VIX看涨期权作为对冲工具，并指出8月及以后的期限结构极为平坦，VVIX收于86。
对于寻求简单下行保护的投资者，Garrett建议直接买入标普500看跌期权——鉴于当前看跌偏斜极低，赔付结构颇具吸引力。
此外，高盛还推荐做多比特币ETF波动率并进行Delta中性对冲。Garrett指出，比特币历史上表现类似“杠杆版纳斯达克”，但当前定价处于两年低位，且较SMH低约10个波动率点。
资金流向：对冲基金连续两周净买入，单股ETF规模翻倍
从高盛最新Prime Brokerage数据来看，对冲基金已连续两周净买入，且买入速度为年内最快，主要体现为多头增持与宏观空头回补。行业层面出现明显轮动：金融股（年初至今下跌6%）获净买入，而工业股（年初至今上涨11.5%）则遭净卖出。
期货端，终端用户持仓已回升至接近2024年高点水平。高盛团队特别指出，杠杆ETF正在机械式地扩大资产负债表规模；CTA策略目前仓位接近中性，但系统性策略对左尾存在明显不对称性——1个月平盘情景下买入约120亿美元，1个月下跌情景下则卖出约1000亿美元。
值得关注的是，全球杠杆及反向单股ETF的资产管理规模已突破600亿美元，在两个月内实现翻倍，这一细分市场的体量已不容忽视。
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