AI“泡沫”走到了哪一步？

申万宏源最新报告认为，当前AI科技革命仍处于上半场，从投资强度、融资压力及企业财务指标三个维度与2000年互联网泡沫系统性比较，断言AI泡沫即将破裂仍为时过早。但与此同时，技术面指标已普遍处于历史高分位，金融资本的"狂热"程度正在加速积聚。

4月以来，财报超预期与资本开支持续上修共同催化了AI逻辑对科技股的拉动。2026年一季度，M7资本开支同比增速高达65%，在标普500中的占比升至33%；以亚马逊、谷歌、Meta、微软、甲骨文为代表的五家头部AI公司，2026年资本开支市场一致预期较六个月前上修36%，至6877亿美元。AI相关投资对美国经济增速的拉动在一季度已高达1.1个百分点，超过同期居民消费的贡献。

然而，该报告同时指出，当前AI在应用层面的渗透率与生产率提振均处于早期阶段，与互联网革命初期的情形高度相似。截至2026年5月，美国企业AI应用率仅为19.8%，Anthropic的报告显示各行业实际应用率远低于理论上限。相比之下，企业财务指标整体稳健——Mag7公司现金/市值、ROE及净利率均明显优于科网泡沫峰值时期的头部公司，市值涨幅与盈利增长仍保持相对匹配。

申万宏源综合评估后认为：当前"基本面"与"宏观面"指标仍处于较合理位置，但"技术面"指标（配置、估值、情绪）已普遍位于历史高分位。电力瓶颈、民意阻力，以及头部科技公司业绩能否持续兑现，将是决定AI投资可持续性的核心变量。

AI革命仍处早期：应用与生产率提振空间尚大

市场对AI泡沫的担忧，部分源于AI对实体经济渗透的进展滞后于金融资本的热情。

从美国劳工局BTOS调查数据来看，截至2026年5月，美国企业AI应用率为19.8%，未来六个月预期也仅升至22.8%。Anthropic在3月报告中进一步指出，当前AI在管理、计算机数学、法律等多个行业的实际应用率均远低于理论水准，差距尤为显著。

在生产率层面，申万宏源认为，AI对美国劳动生产率的提振目前相当于互联网革命早期阶段，在行业结构上已初见端倪，但整体提升空间仍大。多份学术研究测算显示，AI对全要素生产率的持续作用周期可能在10年以上，峰值年化贡献区间在0.1至0.6个百分点之间。

对就业市场的冲击同样保持温和。2023年以来，信息、专业科学技术服务等高AI暴露行业就业增速有所下滑，但整体就业市场各行业增速与AI应用率的相关性仍较弱。

斯坦福大学及沃顿商学院的研究均表明，AI就业冲击目前较为集中：软件开发等职业中22至30岁"早期职业"群体就业下滑明显，高薪职位的AI暴露度也高于低薪职位，但对整体就业总量的影响尚属有限。

与科网泡沫对比：投资强度与融资规模仍有提升空间

申万宏源将当前AI投资周期与1990年代互联网革命进行了系统对比。自2022年四季度以来，美国AI相关投资占GDP比重累计提升约1.0个百分点，而上一轮互联网革命期间这一幅度累计达1.4个百分点，意味着从历史参照来看，当前AI资本扩张强度或仍未达到峰值。

值得注意的是，此轮AI投资占GDP比重的提升速度明显快于互联网时代，市场预测2026年头部科技企业资本开支规模将与经营现金流大致持平。

融资规模方面，尽管美国头部科技企业自由现金流承压，并已于2025年开始大规模发行企业债券，但目前担忧融资压力仍为时过早。以净负债/EBITDA衡量，头部科技企业债务压力明显偏低。

从宏观层面看，2000年一季度美国企业债券、贷款及权益融资占GDP比重高达5.4%，而截至2025年底该指标仅为1.6%（四季度移动平均），三大融资渠道均未释放过度融资信号。报告还指出，2000年互联网泡沫前期，三大融资需求分别于1998年一季度、1999年一季度、2000年三季度依次见顶，对应企业从加杠杆转向去杠杆，而目前相应指标尚未出现类似拐点。

财务基础稳健：市值涨幅与盈利增长仍基本匹配

与科网泡沫时期最关键的区别，在于当前头部科技公司的财务质量更为扎实。

互联网革命时期，头部科技公司市值涨幅远超利润，典型表现是网景上市后英特尔、思科、微软等公司市值涨幅远超盈利增长；而2022年以来，以亚马逊、微软、谷歌、Meta为代表的头部公司，市值涨幅与净利润增长至今仍保持相对匹配。

从核心财务指标比较来看，2026年一季度Mag7公司整体ROE为52%，净利率为35%，现金/市值为4%；而2000年科网泡沫峰值时期的可比头部公司，纳斯达克100整体净利率为-10.8%，ROE为-0.5%，差异十分显著。申万宏源据此认为，当前AI科技领域投资建立在相对稳健的财务基础之上，现阶段将其与科网泡沫破裂前夕类比，依据尚不充分。

可持续性：加息风险可控，业绩兑现是关键变量

报告认为，短期内市场对AI投资逻辑最大的担忧集中在美联储加息预期的冲击。2月底至5月下旬，10年期美债利率累计上行约53BP，风险中性利率是主要贡献来源，对应市场对美国经济基本面的乐观定价。

不过申万宏源宏观团队判断，年内美联储加息落地仍是小概率事件：当前就业市场处于"弱平衡"状态，工资物价螺旋难以形成，中长期通胀预期亦维持稳定；若油价对经济冲击逐步显现，降息预期反而可能回升。此外，纳斯达克100企业债发行额占资本开支比例低于40%，显著低于2017年及2020至2021年的水平，企业对债务融资的依赖尚未达到极端水平。

在AI投资中期可持续性方面，电力瓶颈与民意阻力正在成为不可忽视的掣肘。据彭博4月报道，2026年计划建设的数据中心中超过一半预计将出现延期或取消。盖洛普5月调查显示，七成美国民众反对在本地建设数据中心，反对比例甚至高于核电站。国际能源署数据显示，数据中心电力需求2025年增速达17%，但电网基础设施建设周期长、电气设备短缺，可能导致项目延误，并拉长投资回报周期。

申万宏源最终将AI相关企业的业绩兑现情况列为短期最需关注的焦点。

根据美联储研究，美国企业AI投资的根本动力来自于对未来需求的乐观预期；若AI盈利无法兑现，企业继续加码资本开支的意愿将受到动摇。

2023年以来，主要科技企业业绩超预期的幅度已逐步收窄，安全边际趋薄，若未来出现不及预期的情况，可能引发市场对大规模资本开支合理性的质疑。需求侧的核心观察指标，应聚焦头部科技公司的业绩表现，尤其是OpenAI、Anthropic等大模型公司的ARR走势，以及大模型能力能否持续进步。