类滞胀风暴来袭 美联储货币政策何处去？

来源：21世纪经济报道

一边是GDP增速放缓，一边是通胀数据飙升，美国经济“类滞胀”的压力显现。

据央视新闻报道，当地时间5月28日，美国商务部经济分析局公布的修正数据显示，美国2026年第一季度实际国内生产总值(GDP)二次预估值按年率计算增长1.6%，低于首次预估的2%。

在经济增速放缓的同时，美国通胀压力也在升温。美国商务部公布的数据显示，与去年同期相比，受能源价格上涨推动，美国4月个人消费支出(PCE)价格指数涨幅达3.8%。剔除波动较大的食品和能源价格后，4月核心个人消费支出价格指数同比上涨3.3%。

随着美联储最青睐的通胀数据录得近三年来最快增速，这进一步巩固了经济学家对美联储将维持利率不变至少到明年的看法。

在类滞胀风暴下，美联储主席凯文·沃什刚上任便面临大考，在“双重使命”和白宫压力的夹缝中，美联储货币政策将迈向何方？未来类滞胀会否演变为真正的滞胀困境？

通胀风暴下降息“泡汤”

在美以伊冲突的助推下，美国4月PCE价格指数创下2023年5月以来最大涨幅，核心PCE价格指数创下2023年11月以来最大涨幅。

中航证券首席经济学家董忠云对21世纪经济报道记者分析称，当前美国正面临“通胀黏性增强”和“经济走势不确定性增大”的问题。通胀方面，4月核心PCE价格指数同比反弹至3.3%，表明剥离中东地缘冲突导致的油气价格上行后，美国的内生通胀动能也在上行。

经济方面，美国一季度GDP环比年化增速虽被下修至1.6%，但与去年四季度0.5%的环比折年率相比，仍然实现提升。同时，美国4月失业率录得4.3%，仍略低于去年年末的4.4%，总体保持相对稳定。在GDP增速未明显失速、失业率保持相对稳定的同时，美国经济的隐忧也不小。密歇根大学5月消费者信心指数已降至历史低位的44.8，显示出物价上涨正持续侵蚀居民购买力。

在生活成本压力和就业市场不均衡的背景下，美国消费者变得更加谨慎。中东冲突引发的燃料及其他原材料价格飙升，正逐渐冲击整体经济，将消费者信心压至历史低点。

总体而言，董忠云认为，当前美国的通胀压力相对明显，经济增长则处在不确定性持续增加但尚难断言明显失速的状态。综合考虑当前情况，后续美国重蹈全面“滞胀”覆辙的概率相对有限：其一，与20世纪70年代相比，当前美国工会化率较低，工资—物价螺旋上升的形成机制不畅。2025年，美国工人参加工会的比例是11.2%，明显低于上世纪70年代持续高于20%的水平。其二，目前美联储的抗通胀信誉虽受考验但尚未崩塌，美国10年期TIPS盈亏平衡通胀率所反映的长期通胀预期仍相对稳定。

展望未来，在基准情形下，董忠云预计，美国经济更可能面临的是一种“增长放慢、通胀难下”的局面。在这种情形下，美联储“按兵不动”的时间存在着持续超过市场预期的可能。

目前的形势意味着美联储降息基本泡汤，未来按兵不动甚至加息是更可能的情境。从当前时点看，董忠云强调，美联储年内降息的可能性已经越来越小，“按兵不动”将很有可能是美联储在今年剩余时间内的基准情形。从通胀数据角度看，美国无论是整体PCE还是核心PCE，均在4月出现超预期反弹，且远高于2%的目标。在数据出现连续几个月的回落趋势之前，任何关于降息的讨论都已相对不切实际。

需要注意的是，市场也可能高估了美联储加息的可能性。董忠云认为，在地缘冲突无明显大幅升级的基准假设下，美联储降息可能性明显下降，而加息的可能性也同样有限。当前通胀压力的源头是供给端冲击(地缘政治、关税)，而非由信贷扩张推动的需求过热。在这种环境下，加息的抑制效果或较为有限，反而可能过度收紧金融条件。此外，考虑到美国当前消费者信心已处历史低位，且房地产市场对高利率极度敏感，贸然加息可能明显加大经济衰退风险。综合考虑双重使命，在当前时点，维持利率在高位，观察并审视地缘政治走向，保持“按兵不动”才是美联储平衡双重风险的最优解。

走向“加息”的依据尚不充足

即使未来美以伊冲突宣告结束，能源成本预计仍将在未来数月维持高位。涌入人工智能领域的巨额投资也在进一步加剧更广泛的通胀压力。

众多因素已促使大量美联储官员在最近几周接连发出警告，称美联储不能再暗示降息仍可能是其下一步行动。相反，他们更倾向于警示通胀高企的风险，这与年初官员们预测2026年将进一步降息的立场形成了鲜明对比。

越来越多的美联储官员表示，如果通胀短期内未能回落，可能有必要加息，同时他们也对人工智能在推动通胀下降方面的作用表示怀疑。这为美联储主席沃什下月主持的首次政策会议埋下激烈辩论的伏笔。

沃什会将美联储货币政策带向何方？董忠云认为，在沃什领导下，美联储的政策天平将向“抗通胀”进行一定倾斜，但这种倾斜并非一味激进的鹰派路线，而是以通胀实际走势为核心依据，采取“数据依赖、边走边看”的技术务实路径。面对顽固通胀与增长放缓并存的类滞胀格局，美联储短期按兵不动的概率仍然是最大的。

沃什领导下的美联储，其政策重心明确向“抗通胀”倾斜，但不等于立即收紧。沃什上任之际，美国通胀抬头，但就业市场保持韧性，美联储无需在高通胀与高失业间做极端取舍，这为向抑制通胀倾斜创造了条件。然而，政策立场适度倾斜不等于立即转向加息——尽管最近一次议息会议上，美联储内部鹰派力量有所增强，但总体而言，当前美联储内部主流倾向仍是继续观望。

虽然沃什在资产负债表问题上一贯强硬，主张缩表，但就其个人在利率上的立场而言，带有一定的“偏鸽”底色。基于AI提升生产率等结构性判断，沃什认为美国实现长期的低通胀存在可能，这为其倾向于较低利率提供了逻辑支撑。然而当前受地缘政治影响，通胀抬头，美联储多位官员接连发出“加息概率不为零”的警告。这使得沃什的降息逻辑在强硬鹰派面前遭受挤压。因此，董忠云认为，沃什最可能的选项是在鹰派委员与顽固通胀的双重挤压下被动务实地维持现状。

加息情境必须看到通胀预期实质脱锚。当前宏观环境决定了美联储在6月会议上大概率维持利率不变。当前美国通胀抬头，但仍相对可控，同时居民消费信心等指标出现疲软的同时，GDP增速和失业率等数据显现出较强韧性。基于这种局面，目前市场主流预期是美联储将长期按兵不动。短期内，若地缘局势缓和，油价回落，加息预期也可能迅速消退。

总体而言，董忠云分析称，沃什领导下的美联储正处“方向明确、节奏未知”的十字路口。政策天平向抗通胀倾斜，但在通胀抬头和经济走势不确定性增大的双重局面下，支撑利率决策从当前的“按兵不动”走向“加息”的依据尚不充足，短期内，美联储最可能路径仍是按兵不动。未来最大变量在于通胀预期是否实质性脱锚及中东地缘冲突走向——这将决定“按兵不动”是过渡常态还是政策转向的前奏。