河北
来源：市场资讯
（来源：于博宏观札记）
作者：张梁 于博
事件描述
2026年5月31日，国家统计局公布数据，5月制造业PMI下降至50.0%。
核心观点
油价持续高位下，5月PMI表现仍然具备韧性，4-5月均未落至荣枯线下，也印证量的回落或仅局限于石化链等受油价直接冲击的领域，尤其上游生产表现在外需带动下仍然积极。但也需看到，外需的强劲并非是一以贯之的经济假设，若未来油价持续高位，仍有打断全球工业需求复苏的可能性：5月新出口订单指数超季节性回落至48.6%，已反映出一定迹象。
以下是正文
制造业PMI小幅回落，生产强于需求
5月制造业PMI下降至50.0%，弱于2013-2019年季节性表现，但符合市场一致预期；从分项来看，新订单指数拖累当月制造业PMI下降 0.2pp，生产指数拖累0.07pp，景气表现仍是供强于需。分企业类型来看，边际成本相对较低的大型企业景气表现明显更佳，5月大型企业PMI回升至51.1%，中小企业PMI则均出现回落。
上游生产维持韧性，外需表现回落
景气分项来看，本月表现较好的是生产端，在高油价掣肘，化工链开工明显下行的背景下，5月PMI生产指数仅是小幅回落至51.2%，维持扩张的同时表现好于季节性。在4月工增同比明显回落的情况下，4-5月PMI生产指数维持扩张区间，传达出的信号相比量的数据更偏积极，也说明工增的回落可能更多源于石化链相关开工的结构性转弱，当前油价影响并未在其他生产环节扩散。
但从需求端看，油价影响可能已在逐步体现，5月出口高频数据表现不弱，运价表现持续回升反映当期出口发运仍供不应求，但表征未来外需的5月PMI新出口订单指数超季节性回落至48.6%，背后或是持续高企的油价对全球工业需求的影响正缓慢加强。
上游产销积极，下游被动补库
受地缘局势降温影响，全球能源价格继续回调，5月原材料购进价格指数和出厂价格指数分别回落至60.5%/51.9%，但仍远高于1-2月表现。库存指标则呈现出上游去库、下游补库趋势：5月原材料库存指数降至48.6%，产成品库存指数升至49.3%，工业企业利润来看，上游利润表现也明显强于下游，因而当前产销情况或是：上游生产顺价能力更强，销售情况更好，下游则出现销售不畅、库存被动挤压态势。
建筑业、服务业景气均回升
5月非制造业PMI升至升至50.1%，其中5月建筑业PMI回升0.8pp至48.8%，仍在收缩区间，在资金偏弱影响下，企业赶工意愿不强。5月服务业PMI回升0.7pp至50.3%。高频数据来看，或源于线下餐饮表现的回暖。
经济景气仍然积极，但也需警惕外需回落
能源价格影响下，5月PMI表现仍然具备韧性，4-5月均未落至荣枯线下，也印证量的回落或仅局限于石化链等受油价直接冲击的领域，尤其上游生产表现在外需带动下仍然积极。但也需看到，外需的强劲并非是一以贯之的经济假设，若未来油价持续高位，仍有打断全球工业需求复苏的可能性：5月PMI新出口订单指数超季节性回落至48.6%，已反映出一定迹象。
1、外部经济环境波动性放大。考虑到特朗普政府在政策上具有不确定性，全球经济运行仍面临风险，外需的变化节奏不明确。
2、对行业需求的判断可能不够精确。因PMI统计规则对行业的划分相比统计局等统计规则而言更粗略，因而在分行业数据的分析上可能忽略或者误判行业实际需求的变动方向。
研究报告信息
对外发布时间：2026-05-31
研究发布机构：长江证券研究所
参与人员信息：
于 博 SAC编号：S0490520090001 SFC编号：BUX667 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn
评级说明及声明
特别声明：以上内容(如有图片或视频亦包括在内)为自媒体平台“网易号”用户上传并发布，本平台仅提供信息存储服务。
Notice: The content above (including the pictures and videos if any) is uploaded and posted by a user of NetEase Hao, which is a social media platform and only provides information storage services.
