东软医疗，还要五战IPO吗？

技术上是“领跑者”，资本市场上却是“留级生”。

5月18日，沈阳。一台搭载碲锌镉光子计数探测器的CT设备从东软医疗下线发机，即将跨越2100公里入驻兰州大学第二医院。这是中国首台量产的光子计数CT，也是全球首台宽体光子计数CT从实验室走向临床的关键一跃。

发机仪式上，东软集团创始人刘积仁感慨：“29年前，我们从沈阳发出中国第一台CT，证明中国人能造CT；今天，我们发出全球第一台宽体光子计数CT，证明中国人能造更好的CT。”从“能造”到“能造更好的”，浓缩了中国高端医疗装备产业近三十年的跋涉。

东软医疗是中国高端医疗装备行业一个奇特的存在：1997年造出中国首台自主知识产权CT，将进口设备价格拉下神坛；拥有全球最多的CT装机量之一，业务覆盖120多个国家和地区；2025年凭全球首台宽体光子计数CT，使中国成为全球第三个掌握这项技术的国家。

然而，四次冲击IPO，四次铩羽而归。技术上的“换道超车”与资本化进程的步履蹒跚，构成了“国产CT一哥”最深刻的身份张力，也让市场困惑：它的价值坐标究竟该如何锚定？

01

四战四折，央企入场

东软医疗的IPO之路，堪称中国医疗器械行业最曲折的资本叙事。

2020年6月，首次冲击科创板，未果。此后，又于2021年5月、12月和2022年9月三度递表港交所，全部铩羽而归。四战四折的背后，既有监管对分拆上市关联交易的审慎考量，也有港股市场对未盈利医疗科技公司估值逻辑的转变，更折射出一个深层矛盾：作为东软集团体系的“长子”，东软医疗在独立性上的天然缺陷，始终是资本市场最难跨越的信任障碍。

事实上，东软集团早在2014年就启动了分拆三家子公司独立上市的计划——东软医疗、东软望海、东软熙康，三者引入外部资本近70亿元。然而，东软望海至今上市无下文，东软熙康四次递表后于2023年9月才勉强登陆港股，东软医疗则始终在IPO门外徘徊。

这期间，还有一个鲜为人知的压力点：2014年引入投资者时签署的对赌协议约定，若东软医疗在第二次交割日后6年内未能上市，投资方可要求履行回购义务。时钟的滴答声，从未停止。

转机出现在2024年7月。通用技术集团以战略投资者身份入主东软医疗，投后估值145亿元，持股45%成为第一大股东。这是近5年国内大型医疗影像设备领域一级市场金额最大的股权融资，从洽谈到签署仅用173天。

通用技术集团是中央直接管理的国有重要骨干企业，与国药集团、华润集团并称央企“医药三巨头”，旗下拥有超过400家医疗机构和5.2万张床位，是中国最大的医院管理集团。同时，它也是“一带一路”建设的主力军，资源网络覆盖全球60余个国家和地区。

这笔投资的意义远不止财务注资。通用技术集团副总经理古琎将投资逻辑概括为“既从产业发展角度，也从履行国家使命角度”。东软的高端医疗影像设备是“医疗诊断的入口”，是集团构建大健康生态体系“非常重要的一环”。而在东软医疗一侧，通用技术旗下400余家医疗机构则成为天然的“技术试验场”，实现了从实验室到临床的高效转化闭环。

通用技术集团的入主，为东软医疗带来了资本、场景、出海三重加持。更重要的是，央企身份为其长期悬而未决的独立性疑虑提供了一份背书，业界也颇为看好东软医疗发起第五次IPO冲刺。

02

十年一剑，从跟跑到领跑

如果说资本市场对东软医疗尚有疑虑，那么它在技术上的答卷，足以让最挑剔的观察者也难以否认其含金量。

2025年8月29日，东软医疗在沈阳正式宣布，其自主研发的中国首台光子计数CT——NeuViz P10，通过国家药品监督管理局创新通道获批上市。这不仅是中国首台光子计数CT，更是全球首台8cm宽体光子计数CT，标志着中国成为全球第三个掌握光子计数CT核心技术的国家。

光子计数CT被业界誉为“自CT发明以来最具有革新性的产品”。其颠覆性在于：传统CT使用的是积分型探测器，如同用“米尺”量光子；而光子计数CT直接对单个光子进行计数和能量分析，如同用“游标卡尺”逐个数光子。用更通俗的话说：传统CT能看到毫米级的病变，光子计数CT能看到发丝粗细的微小病灶；数据量是传统CT的20到30倍，辅以人工智能，能发现医生肉眼看不到的病灶；根据不同设备和检查项目，辐射剂量最高可减少90%。

更值得关注的是东软医疗的技术路径选择。全球范围内，西门子医疗率先推出了光子计数CT，采用的是硅基探测器；而东软医疗选择了碲锌镉材料，走出了一条自主差异化路线。相较于硅基材料，CZT的物理延展性更好，但制备难度也更高。8厘米宽体设计的研发成本与技术难度，远高于行业主流的4厘米规格。

这份“进窄门、布长局、走远路”的战略定力，最终让东软医疗在新一代CT技术领域实现了从跟跑、并跑到领跑的跨越。CEO武少杰回顾这段历程时感慨：“2016年我们开始预研的时候，讲原理讲材料，我根本听不懂，但大家都有一个梦想，‘那个东西’肯定是CT发展下一次革命性的产品，所以我们下了决心，用了十年时间，拿出了光子CT。”

十年研发、差异化路线、全球首台宽体……东软医疗从“跟随者”成为“定义标准者”，但问题也随之而来：技术的“领跑”能在多大程度上转化为商业的“领跑”？

03

价值错位，谁在买单？

技术实力的含金量，在真金白银的市场上得到验证。

据众成数科统计，2026年第一季度，中国县域医共体DR招采共涉及306条信息、606套设备、采购金额3.77亿元，东软医疗以17.28%的市场份额排名第一，万东和普爱医疗分别以15.73%和14.76%位列二、三位。超声领域，东软医疗同样稳居国产品牌前三。

在全球市场，东软医疗也在加速落子。其设备已覆盖全球110多个国家、14000余家医疗机构，历史总装机量突破5万台，创下中国高端医疗装备行业纪录。2025年11月的北美放射学会年会上，东软医疗首次在海外展出宽体光子计数CT，并与华西医院、北京天坛医院等顶级机构合作发布了24篇研究成果，中稿数量再创新高。

更大的变量来自政策窗口。“十五五”规划首次将高端医疗装备与生物医药置于同等战略高度，政策导向从“鼓励购买”转向“创新+落地”双轮驱动。设备更新大单、集采优化、创新审评加速，三重政策红利叠加，为国产高端影像设备打开了一个前所未有的确定性增长窗口。

然而，一个尴尬的事实横亘在眼前：当联影医疗以2025年营收138亿元、归母净利润18.69亿元、市值突破千亿的姿态站上科创板，东软医疗的最新估值仍停留在2024年通用技术集团入主时的145亿元。两者相差近7倍。论技术，东软医疗手握全球首台宽体光子计数CT；论历史，它比联影早了整整13年造出中国第一台CT。但资本市场给出的价码，却讲了一个截然不同的故事。

这种“强技术、弱资本”的倒挂，根源或许在于它的“身份”。它既是一家市场化运作的科技企业，又长期依附于东软集团的体系之内；它既顶着“国家队”的光环，又尚未建立起与央企身份匹配的现代企业治理结构。在投资者眼中，东软医疗不是一个纯粹的公司，而是东软集团大棋局中的一枚棋子。这种模糊的身份定位，恰恰是资本市场最难定价的部分。

值得注意的是，刘积仁，这位被誉为“中国软件教父”的创始人，一手打造了东软集团的软件帝国，也将东软医疗从零培育成国产影像龙头。但创始人中心制的治理模式，在东软医疗走向独立上市的关键阶段，反而可能成为掣肘。当一家公司的战略、人事、资本运作都与创始人深度绑定，市场很难按“独立公司”的逻辑来为它定价。

如今，还有更深的隐忧埋在母体。东软集团2025年年报显示，全年营收120.38亿元，同比仅增长4.14%，归母净利润同比暴跌668%；扣非净利润亏损更达4.18亿元。进一步拆解收入结构，增长主要来自毛利率仅13.62%的智能汽车互联业务，而医疗健康及社会保障业务收入反而同比下滑15.85%。母体承压，子公司独立性的紧迫感愈发突出。

东软医疗的第五次IPO，意义已不止于融资，更是一次身份确认。它需要借此向市场证明：自己可以脱离母体的襁褓、不依赖央企的光环，按照一家独立公众公司的逻辑被重新定价。

技术上的“换道超车”已经完成，资本市场的“最后一公里”却迟迟未通。光子计数CT能看到发丝细小的病灶，而东软医疗希望，资本市场也终于能看清它的价值。

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