郭磊：从BCI数据看5月经济新特征

郭磊系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

摘要

第一，5月中国企业经营状况指数（BCI）为50.5，较4月的50.8小幅放缓。整体来看，今年一季度经济高开，代表企业体感的BCI均值高达52.6，超过之前的十个季度；4-5月则出现一轮减速。

第二，营收和利润情况分化。企业销售前瞻指数在连续下行后，5月出现反弹，由62.2升至62.9。今年销售指数整体中枢偏高，反映了PPI上行背景下较好的营收环境。和销售好转对应，企业预期库存指数上升，对应企业预期库存将趋于消化。但同期利润前瞻指数却出现了下行，由50.6降至47.6。简单来说，企业认为营收趋势在修复，但担心出现增收不增利的情况。

第三，这背后主要源于大宗商品价格走高背景下的成本上升。5月企业总成本前瞻指数为72.1，超过3月至本轮新高。BCI是问卷调查数据，企业对于成本的评估变化可能和4月下旬-5月中旬的一波原油价格上行有关，布油价格5月均值继续略超4月。

第四，原油节奏影响之下，通胀预期在4月明显回踩后，5月再度有所反弹。企业消费品价格前瞻指数、中间品价格前瞻指数环比分别上行0.3、2.3个点；但绝对值均未超过3月。简单理解，3月属中东于地缘政治快速变化之下的“应激型”的价格预期；4月因为先经历了1-17日油价的单边下行，所以市场对大宗通胀缓和有较高期待，两个价格指标均回踩幅度较大；5月则相对更为理性一些。

第五，企业融资环境指数继续小幅下探。融资环境指数是BCI分项中唯一表征“当下”情况的指标。我理解这一指标偏弱可能一则源于年初地方项目集中发力后，4-5月存在接续断档，从而贷款融资需求不足，新的一批项目可能等待政策性金融工具等资金先到位；二则5月19日下发的《关于做好2026年小微企业金融服务工作的通知》取消了对普惠小微贷款增速的指标要求，更加重视信贷质量 ；三则产业之间有所分化，景气度偏高的原材料行业、科技行业现金流较为充裕，且对传统融资依赖度低；融资需求较强的基建、地产、传统制造业目前投融资意愿相对不足。在近期报告《工企利润增速随PPI扩张，但广谱性尚待提升》中，我们梳理了目前规上工业企业盈利的分布情况。

第六，不过从投资的边际变化来看，BCI企业投资、招工前瞻指数均环比前值继续上行，且5月均创年内新高。这两个指标较为一致的走向可能指向地方大项目启动有所加快，我们理解一则4月底政治局会议定调“六张网”；二则政策性金融工具正在加速落地，近期多地陆续召开新型政策性金融工具项目谋划或对接会 。逻辑上来说，投资前瞻指数走高、贷款出现跟随，实物工作量逐步变化是一个连续过程，后续需要继续观察。但这个传递效应应该是存在的，观测BCI企业投资前瞻指数的季度均值和央行银行家问卷调查贷款需求指数（图3），可以看到二者基本同周期。

第七，透过BCI数据看5月企业端情况，积极信号是PPI再通胀背景下，企业营收处于正循环过程中；而约束因素是油价持续高位，对企业利润预期形成一定挤压，这会进一步约束投资和融资意愿。这一情况下，一则地方政府部门的大项目投资需要跟上，适度弥补和带动企业部门投资，从而对整体固定资产投资形成托底；二则信贷供给需要主动逆周期，从而对广义流动性形成托底。我们估计后续这两条政策线索均会一定程度呈现出来。

正文

5月中国企业经营状况指数（BCI）为50.5，较4月的50.8小幅放缓。整体来看，今年一季度经济高开，代表企业体感的BCI均值高达52.6，超过之前的十个季度；4-5月则出现一轮减速。

2026年1-3月BCI分别为53.7、52.4、51.7。4-5月出现一轮放缓，读数分别为50.8、50.5。

2026年一季度BCI均值为52.6，属于2023年三季度以来最高。

营收和利润情况分化。企业销售前瞻指数在连续下行后，5月出现反弹，由62.2升至62.9。今年销售指数整体中枢偏高，反映了PPI上行背景下较好的营收环境。和销售好转对应，企业预期库存指数上升，对应企业预期库存将趋于消化。但同期利润前瞻指数却出现了下行，由50.6降至47.6。简单来说，企业认为营收趋势在修复，但担心出现增收不增利的情况。

2026年1-3月BCI企业营收前瞻指数分别为64.7、69.1、63.6，4-5月分别为62.2、62.9。

2026年1-3月BCI企业库存前瞻指数分别为47.3、40.7、46.7，4-5月分别为44.3、45.7（库存指数上升意味着库存减少）。

2026年1-3月BCI企业利润前瞻指数分别为52.7、51.2、48.9。4-5月分别为50.6、47.6。

这背后主要源于大宗商品价格走高背景下的成本上升。5月企业总成本前瞻指数为72.1，超过3月至本轮新高。BCI是问卷调查数据，企业对于成本的评估变化可能和4月下旬-5月中旬的一波原油价格上行有关，布油价格5月均值继续略超4月。

2026年1-3月BCI企业总成本前瞻指数分别为67.5、66.1、70.3。4-5月分别为69.3、72.1。

从布伦特原油价格来看，4月17日为90.4美元/桶，此后震荡上行，4月29日至118.0美元/桶后小幅走低，5月7日至100.0美元/桶。此后出现又一轮上行，5月18日达112.1美元/桶。截至5月27日的5月均值为104.9美元/桶，高于4月均值的102.5美元/桶。

原油节奏影响之下，通胀预期在4月明显回踩后，5月再度有所反弹。企业消费品价格前瞻指数、中间品价格前瞻指数环比分别上行0.3、2.3个点；但绝对值均未超过3月。简单理解，3月属中东于地缘政治快速变化之下的“应激型”的价格预期；4月因为先经历了1-17日油价的单边下行，所以市场对大宗通胀缓和有较高期待，两个价格指标均回踩幅度较大；5月则相对更为理性一些。

2026年1-3月BCI消费品价格前瞻指数分别为51.5、58.3、54.3，4-5月分别为48.2、48.5。

2026年1-3月BCI消费品价格前瞻指数分别为39.9、36.7、45.0，4-5月分别为40.2、42.5。

企业融资环境指数继续小幅下探。融资环境指数是BCI分项中唯一表征“当下”情况的指标。我理解这一指标偏弱可能一则源于年初地方项目集中发力后，4-5月存在接续断档，从而贷款融资需求不足，新的一批项目可能等待政策性金融工具等资金先到位；二则5月19日下发的《关于做好2026年小微企业金融服务工作的通知》取消了对普惠小微贷款增速的指标要求，更加重视信贷质量 ；三则产业之间有所分化，景气度偏高的原材料行业、科技行业现金流较为充裕，且对传统融资依赖度低；融资需求较强的基建、地产、传统制造业目前投融资意愿相对不足。在近期报告《工企利润增速随PPI扩张，但广谱性尚待提升》中，我们梳理了目前规上工业企业盈利的分布情况。

2026年1-3月BCI消费品价格前瞻指数分别为50.3、48.7、47.5，4-5月分别为46.2、45.9。

报告《工企利润增速随PPI扩张，但广谱性尚待提升》中，我们指出利润增速明显较快的行业之一是煤炭、石油化工产业链；利润增速明显较快的行业之二是AI革命影响下的计算机电子，以及上游的有色；利润增速明显较快的行业之三是受益于“两新”的折旧更新需求及上游商品价格上涨的废弃资源利用。规上工业企业利润剔除煤炭石化、计算机通信电子、有色等高增长行业后，4月利润当月同比下降7.8%。

不过从投资的边际变化来看，BCI企业投资、招工前瞻指数均环比前值继续上行，且5月均创年内新高。这两个指标较为一致的走向可能指向地方大项目启动有所加快，我们理解一则4月底政治局会议定调“六张网”；二则政策性金融工具正在加速落地，近期多地陆续召开新型政策性金融工具项目谋划或对接会 。逻辑上来说，投资前瞻指数走高、贷款出现跟随，实物工作量逐步变化是一个连续过程，后续需要继续观察。但这个传递效应应该是存在的，观测BCI企业投资前瞻指数的季度均值和央行银行家问卷调查贷款需求指数，可以看到二者基本同周期。

2026年1-3月企业投资前瞻指数分别为59.2、59.8、59.2，4-5月分别为59.6、60.5。

2026年1-3月企业招工前瞻指数分别为55.8、56.3、54.4，4-5月分别为56.9、57.1。

透过BCI数据看5月企业端情况，积极信号是PPI再通胀背景下，企业营收处于正循环过程中；而约束因素是油价持续高位，对企业利润预期形成一定挤压，这会进一步约束投资和融资意愿。这一情况下，一则地方政府部门的大项目投资需要跟上，适度弥补和带动企业部门投资，从而对整体固定资产投资形成托底；二则信贷供给需要主动逆周期，从而对广义流动性形成托底。我们估计后续这两条政策线索均会一定程度呈现出来。

风险提示：外部经济和金融环境短期变化超预期；中东地缘政治风险加剧，并对欧美经济带来意外冲击；大宗商品价格短期波动幅度超预期；全球贸易和航运等领域受影响程度超预期；地产领域的短期拖累程度仍大于预期。