【建投专题】棉花：新的定价基准？

来源：市场资讯

（来源：CFC商品策略研究）

作者 | 中信建投期货 研究发展部 田亚雄

期货交易咨询业务资格：证监许可〔2011〕1461 号

本报告完成时间 | 2026年5月29日

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ICE美棉价格自2月行情启动以来经历了一轮过山车，从64美分/磅冲高至88美分/磅，随后又回落至76美分/磅附近，这背后主要反映了市场对中国采购美棉（中美会谈）需求预期叠加中西部干旱（近期迎来降水）从乐观到落空的转变。近期中美双方同意在贸易理事会框架下讨论各300亿美元（或更多）的对等降税安排，或成为下一轮基于贸易需求的定价起点，而摆脱过去干旱带来供给担忧的单边结构隐患。

全球产量格局受天气扰动管4月播种情况不佳，但近期降水显著改善，有助于出苗回暖。而棉花本身具备较好耐旱属性，且单产与水热条件之间存在明显的阶梯关系，即只有在持续极度干旱突破阈值时，弃收率才会呈指数级跳升，这也意味着当前USDA给出的美棉24%弃收率基准仍有较大的摆动空间。化肥供应方面，中国保障充足，但巴西可能面临问题，而美国化肥则主要依赖其国内陆路运输网络，但种植成本显著上移。这也使得离岸棉花基差市场呈现显著分化，不过对于各产地基差回归至相应历史波动区间内的具体点位，仍需观察后续供需变化。

中国消费：内需强劲但前高后低。国内棉花消费在一季度表现明显超越了年初基于丰产预期的判断。旺盛的需求主要来自三方面：一是纺织服装出口金额保持相对高位；二是化纤价格经历了一轮超40%的剧烈上涨后显著回落，这种波动反而在阶段性提振了棉花的需求。三是纺织企业在2026年仍在大规模在新疆新建产能以提高就地转化率。不过长期来看，纤维替代的阴影始终存在。新疆正在建设的莱赛尔纤维产能高达150万吨，其中库尔勒规划45万吨、尉犁县规划40万吨，其他非自然纤维的长期替代进一步扩张，也构成了未来棉花消费增长预期的隐忧。

全球范围内，投机性库存重建是相对确定的趋势。过去几年产业链中下游的纱线和坯布库存已极度干涸，存在回补需求。以中国为例，2023年社会库存一度达到130万吨高位，随后投机库存从60万吨降至30万吨，这一度触发了补库需求。欧美批发商的面料销售也处于近年较高水平，关注其再建库存的持续性。产业利润分配不均且面临压力。新疆地区气流纺即便不计折旧也已陷入亏损，环锭纺则呈现冰火两重天，产业链利润大量转向上游生产，更具体就是生产者和土地所有者（地租预计持续上涨）。从宏观消费看，中国本年度的棉花总需求估计在930万吨左右，其中国内消费增速约15%，外需棉制品出口需求增速约4.5%。但长期看，棉花在整体纺织原料中的消费占比可能已降至15%左右，份额正被其他原料侵蚀。

内外价差与基差市场孕育着潜在机会。国内进口棉数量庞大，是内外价差收敛的潜在动力。市场亦关注未来是否可能增发进口配额或投放储备。基差方面，曾异常强劲的进口棉定价锚似乎难以回到过去，港口保税库压力较大，在岸基差一度深贴水200-300元/吨。花纱价差（棉花与棉纱价差）同样扭曲，期货盘面价差约6000元/吨（上下浮动200元），而现货价差高达7100元/吨。这本质上是纺纱产能大幅增加后，内卷加剧导致中下游无法获得溢价。

当前市场多头逻辑已基本交易完毕，而新季产量压力尚未完全体现，国内储备政策也未落地，市场呈现“弱驱动”状态。海外市场的机会可能相对更大，需重点关注美棉的弃收率与出口情况。ICE市场正在交易反套（看空近期、看远期的价差结构），反映市场不看好当期美棉出口需求，但远期升水结构又在交易未来的涨价（成本提升）预期。国内郑棉09合约则面临“烂仓单”的定价压力，一种市场思路是通过做反套（卖近月买远月）来化解仓单压力。整体而言，市场在等待新的、明确的驱动因素出现，预期国内短期定价在16000元每吨上下偏弱震荡，底部在减产部分兑现和新年度补贴政策下支撑较强，而远期上行结构的重新构建或需要下游整体的成本传导配合。

海外ICE棉花或有望在75美分附近获得支撑。美棉的多空转换自5月中旬已经出现拐点迹象，从2月下旬的16.5%净空到5月上旬的30.6%净多，近两周小幅调减至28%。即目前资金情绪还存在一定惯性，高位滑落并未带动总持仓减量下行。可以理解为整体状态仍偏于观望。过去两周中，在高位的价格敏感阶段，短暂的降水都带来了快速的盘面下跌，进而资金面的部分撤离则进一步放大了下跌斜率。远期需要回答的问题则在于，厄尔尼诺是否能带来新一轮的天气强势升水，而地缘冲突带来的风险溢价是否会随着美伊谈判的推进而全面消退，以及需求端能否在价格回落后提供足够的承接力。

研究员：田亚雄

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