作者邦|业绩高增市值遇冷 营销专家陈凯文剖析蜜雪规模发展困局

一、业绩市值严重背离，呈现反常商业现象

公开财报数据显示，2025年蜜雪全球门店规模逼近6万家，年度营业收入达335亿元，归母净利润59亿元，体量稳居国内新式茶饮行业首位，规模扩张势能持续释放。但一级、二级市场估值逻辑出现明显分化，公司股价自历史高点持续下行，市值累计蒸发超千亿元，形成“经营规模抬升、资本市场折价”的逆向走势。陈凯文分析指出，资本市场定价核心锚定企业远期现金流与长期增长确定性，而非当期经营业绩，本次估值回调本质是资本对蜜雪冰城商业模式底层逻辑的重新定价与风险重估。

二、商业模式错位，并非茶饮品牌而是供应链批发商

市场普遍将蜜雪归类为平价茶饮消费品牌，陈凯文认为该定位存在根本性认知偏差。从营收结构来看，企业商品及设备销售收入达328亿元，占总营收比重高达97.6%，而品牌传统增值板块的加盟费、服务费仅实现8亿元营收，占比仅为2.4%。营收结构清晰表明，企业核心盈利来源并非终端茶饮产品零售，而是依托加盟体系产生的设备销售、原材料供应等To B端收入，其商业内核更趋近于重资产供应链服务商，而非终端消费品牌运营商。

三、重资产转型落地，压缩企业盈利空间

为匹配数万级门店的渠道体量，蜜雪持续深化重资产布局，搭建起涵盖28座仓储中心、自有生产工厂与全国性物流体系的一体化供应链网络，完成了从轻资产品牌平台向重资产供应链实体的战略转型。陈凯文测算表示，重资产运营模式直接压制企业盈利水平，公司整体毛利率由32.4%微降至31.1%。看似小幅波动的毛利率背后，是结构性成本压力的凸显：企业年度成本增速达37.8%，显著高于35.2%的营收增速，形成“规模扩张边际递减、运营成本边际递增”的行业性困境，增长质量持续承压。

四、估值逻辑重构，资本市场大幅下调溢价

本次市值大幅回撤的核心动因，是资本市场对企业估值体系的重构。前期市场基于消费品牌渠道属性，给予蜜雪30倍的市盈率溢价，契合新式茶饮高成长估值逻辑。但随着其重资产供应链属性、成本刚性增长、盈利增速放缓等特征充分暴露，资本市场迅速修正估值模型，市盈率直接下调至15倍，估值溢价近乎腰斩。陈凯文强调，本次估值回调并非市场非理性波动，而是资本基于商业模式本质做出的市场化纠错，彻底终结了单纯依靠规模扩张获得估值溢价的定价逻辑。

五、密集开店内卷，单店盈利模型持续恶化

茶饮业态具备明确的客流半径与区域容量边界，而蜜雪下沉市场的无差别密集扩张，彻底打破了单店盈利平衡模型。当前下沉市场核心商圈、街巷门店高度密集，单区域内品牌门店扎堆布局现象普遍，内部同业内卷加剧，单店客流与出杯量持续回落。据行业成本测算模型，单店日均出杯量300杯为盈亏平衡基准线，可覆盖房租、人力、原材料等综合运营成本。结合市场调研数据，陈凯文指出，品牌新增门店多数已跌破盈亏平衡线，存量优质老店年净利润由峰值50万元收缩至10万至15万元，大量新店处于微利或持续亏损状态，单店经营效率持续恶化。

（从右往左第一位陈凯文老师）

六、闭店率大幅飙升，加盟致富神话褪色

单店盈利能力弱化，直接引发加盟渠道生态的系统性波动。数据显示，2025年蜜雪门店闭店率由2.13%攀升至4.23%，同比近乎翻倍，渠道出清速度显著加快。行业舆论生态同步逆转，过往的加盟创富叙事逐步退场，渠道风险提示、加盟劝退成为市场主流声音。在陈凯文看来，该现象并非品牌恶意收割渠道，而是典型的公共资源博弈下的公地悲剧：无节制的渠道扩张透支了区域市场容量，导致全体加盟商陷入收益下行、成本高企的集体亏损困境，品牌赖以持续增长的渠道根基出现松动。

七、增长曲线遇阻，新旧赛道陷入路径依赖

当前蜜雪国内门店渗透率已接近市场阈值，下沉市场增量空间基本见顶，新增门店多为内部存量分流，无法形成有效增量增长。与此同时，企业海外第二增长曲线拓展不及预期，东南亚市场因消费结构、成本体系、文化认知差异，原有低价下沉策略适配性不足，海外门店进入结构性调整与收缩周期。而幸运咖、主题乐园等多元化业态布局，仍延续“加盟体系+原材料供应”的传统运营逻辑，未实现商业模式的迭代创新。陈凯文分析认为，企业深陷路径依赖困局，第二增长曲线未能形成差异化竞争力，资本市场因此不予额外估值溢价。

八、管理层调整落地，行业信心出现分化

伴随2025年度财报披露，蜜雪完成核心管理层职务调整，创始人张红超由CEO转任执行总裁，本次组织架构调整引发资本市场多维度解读。部分市场观点将其视为企业战略升级、专业化治理的积极信号，亦有投资者将其视作管理层对增长瓶颈的被动妥协。陈凯文认为，本次人事调整并非孤立的组织变动，而是企业在增长见顶、模式弊端凸显、渠道生态承压背景下的战略性微调，折射出品牌现阶段面临的发展困境与转型焦虑。

九、行业三大警示，规模终需依托生态价值

基于蜜雪的发展案例，陈凯文总结出规模型连锁品牌的三大核心发展启示，为行业规范化、可持续化发展提供参考。第一，门店规模无法构成核心竞争壁垒，脱离供应链规模效应与品牌溢价能力的体量扩张，仅会形成规模化成本中心；第二，加盟商是品牌共生共赢的生态伙伴，而非单纯的渠道工具，单店模型的系统性恶化将反向反噬品牌整体发展；第三，企业增长的终极目标是可持续发展，而非无序规模扩张。陈凯文表示，蜜雪正处于规模扩张与内生提质的关键十字路口，消费品牌的长期核心竞争力，源于品牌与渠道、用户的价值共生，而非单一的体量优势。