熊园：4月企业盈利延续高增的喜与忧

熊园系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

事件：2026年1-4月规模以上工业企业利润同比增18.2%，1-3月同比增15.5%，其中：4月当月同比增24.7%，前值15.8%。

核心观点：整体看，1-4月工业企业利润持续大幅改善、4月单月同比增速延续高增，主因高油价带动PPI反弹、利润率持续改善、叠加AI催化。行业看，主要有两大核心支撑，一是电子专用材料制造（+601.7%）、光纤制造（+347.6%）等半导体相关的高技术制造业，二是原材料制造业利润受PPI回升影响增速加快，尤其是化工（+73.4%）、有色（+117.8%）表现突出；需注意的是，高油价对中下游的冲击已逐步显现，交运设备、仪器仪表、电气机械、酒类饮料、文体用品等中下游行业利润延续负增长，跌幅居前的为家具制造（-72.5%）、非金属制品（-60.9%）、木材加工（-60%）、皮革制鞋（-37.6%）等下游消费相关行业。往后看，工企利润有望在PPI回升背景下延续修复，但行业结构分化将加剧、下游利润将进一步被挤压。继续提示：一季度数据未完全体现油价走高的影响，二季度才是考验的开始，紧盯美伊谈判和油价走势；对我国而言，短期重心是“用好用足”既定政策，后续增量政策可期、但节奏“边走边看”。

>上下游看：1-4月上游、中游设备制造相关行业利润占比上升，下游消费、公用事业相关行业利润占比续降。

>分行业看：1-4月高技术制造业利润增长强劲；原材料制造业利润增速迅速抬升；销售增速偏高的行业集中在中游制造相关行业；不同行业之间盈利分化仍显著。

>库存端看：产成品名义库存、实际库存均回升。

>杠杆率看：工业企业资产负债率有所回升，资产环比弱于近年同期均值，负债环比强于近年同期均值。

>所有制看：相比国企，私企的盈利增速更高，但回款周期也更长；国企杠杆率有所抬升。

正文如下：

1 、 整体 看，1-4月工业企业利润延续改善，主因PPI回升以及利润率持续走高。1-4月规模以上工业企业利润同比增18.2%，强于1-3月的15.5%，其中：4月当月同比增24.7%，前值为15.8%，连续4个月工业企业利润大幅增长；按照我们测算，4月规上工业企业利润环比3月回升10.2%，强于季节规律（2017-2025年同期均值为-2.52%）。归因看，价格持续修复和利润率的大幅提升均为1-4月盈利改善的有力支撑，工业生产增速虽有回落但仍保持增长态势。如果按照“利润=营收*利润率”框架拆分：

>营收方面，1-4月工业企业营收同比增5.2%，略高于1-3月的5%。进一步将营收按量、价拆分：1-4月工业增加值同比增5.6%，较1-3月降0.5个百分点；1-4月PPI同比0.2%，较1-3月和1-2月分别升0.8、1.4个百分点，表明工业生产、销售数量增速虽放缓，但价格持续修复带动工业企业盈利持续改善。

>利润率方面，1-4月规上工业企业营业收入利润率为5.43%，相比1-3月偏高0.32个百分点，相比2025年同期上升0.56个百分点，达2023年以来同期最高水平，对工业企业利润显著提升形成重要支撑。

2、单月看，4月工业企业利润增速持续走高，主因 PPI涨幅超预期价格端形成支撑、叠加营收利润率环比提升。量方面，4月工业企业营收同比增3.5%，较3月升1pct。受内需不足、上游原材料涨价等因素影响，4月工业增加值同比增速降1.6个百分点至4.1%，为近14个月来最低，对当月营收形成小幅拖累。价方面，4月PPI加速上行，同比涨幅扩大2.3个百分点至2.8%，环比上涨1.7个百分点，油价上行为核心推动因素。利润率方面，4月规上工业企业营业收入利润率为6.3%，同比升0.95pct，较1-3月环比升0.89pct。价格和利润率上行共同作用抵消生产端增速小幅回落，带动4月利润大幅改善。

3、综合看，工业企业利润数据与其他经济指标信号一致，凸显“价格回升驱动利润改善、外需强于内需、结构性分化持续”的特征。其中：工业生产、销售数量增速有所回落，价格、利润率回升；不同行业之间的分化仍然明显。

4、往后看，工企利润有望在PPI回升背景下延续修复，但外需强于内需、行业结构分化仍将持续

1）支撑因素：内外共振为企业利润提供修复动力。具体看，内部PPI结构性上行、输入性通胀传导与“反内卷”政策推进、主动补库动能形成共振，对上游和中游行业利润形成支撑；外部中东局势趋于缓和，新兴市场工业化与AI资本开支加码下外需韧性仍存，为生产带来阶段性拉动。

2）制约因素：内部面临成本传导阻塞与终端需求疲弱的双重压力，外部则受外需抑制与中东局势不确定性扰动。内部看，下游终端需求疲弱叠加成本传导不畅，下游企业利润持续承压；外部看，全球供应链风险上升削弱购买力，对外需形成抑制并制约企业扩产；美伊谈判波折导致中东局势的不确定性犹存，外需恢复的稳定性仍需观察。

5、结构看，关注上下游、分行业、库存端、所有制、杠杆率等5大信号

1）上下游看：1-4月上游、中游设备制造相关行业利润占比上升，下游消费、公用事业相关行业利润占比续降。1-4月上游（采掘+原材料）利润占比环比上升1.6个百分点至41.5%，其中：采掘行业利润占比环比回落0.3个百分点至14.9%；原材料加工行业利润占比环比增1.8个百分点至26.6%。中游设备制造行业利润占比环比回升0.8个百分点至33.8%，强于近年同期均值（2022-2025年同期均值为29%）。下游消费品制造业相关行业利润占比环比回落1.6个百分点至13.6%，弱于近年同期均值（2022-2025年同期均值为17.2%）；公用事业利润占比环比回落0.7个百分点至11.2%，强于近年均值（2022-2025年同期均值为9.9%）。

2）分行业看：1-4月高技术制造业利润增长强劲，引领作用持续显著；原材料制造业利润增速迅速抬升；销售增速偏高的行业集中在中游制造相关行业；不同行业之间盈利分化仍显著。

>1-4月，装备制造业利润同比增长15.4%，其中电子行业利润增长107.7%，拉动作用明显。高技术制造业引领作用显著，利润同比增长44.8%，拉动全部规模以上工业企业利润增长7.8个百分点，贡献力度高于装备制造业；其中半导体相关产业快速发展，电子专用材料制造、光纤制造、光电子器件制造行业利润分别增长601.7%、347.6%、51%。原材料制造业利润同比增长88.1%，国际原油价格上行带动相关产业产品价格上涨，石油加工行业同比扭亏为盈，化工行业增长73.4%；有色行业利润增长117.8%，主因新能源、人工智能、新一代信息技术等新兴产业快速发展。

>如果以剔除价格的销售数量增速来衡量行业景气度，销售数量偏高的行业主要集中在中游制造以及下游消费相关行业，包括：金属制品、机械设备修理、汽车制造、专用设备、仪表仪器、纺织、家具制造、造纸等；销售数量同比增速偏低的行业主要包括：燃料加工、油气开采、化纤制造、有色冶炼、有色采矿、金属制品等上游采矿及原材料相关行业。

>利润增速角度看，39个细分行业中，4月实现利润同比正增的共有20个，多于3月的12个行业利润同比正增。按照我们测算：化纤制造（287.9%）、有色冶炼（113.3%）、化工制造（104.7%）、有色采矿（95.4%）、电子通信（74.4%）、煤炭采选（72.8%）、废弃资源利用（71.6%）、造纸（70.2%）等上游原材料及中游制造行业利润涨幅相对明显。跌幅靠前的行业主要包括家具制造（-72.5%）、非金属制品（-60.9%）、木材加工（-60%）、皮革制鞋（-37.6%）等下游消费相关行业。

3）库存端看：产成品名义库存、实际库存均回升。1-4月产成品库存同比增速环比增长1.5个百分点至6.7%，剔除价格的实际库存同比增速环比回升0.6个百分点。整体看，1-4月呈现“主动补库存”阶段迹象，但其持续性取决于实际需求能否有效消化新增供给。

4）杠杆率看：工业企业资产负债率有所回升，资产环比弱于近年同期均值，负债环比强于近年同期均值。截至4月底，工业企业资产负债率回升0.2个百分点至58%，其中：资产同比5.5%，估算环比较前期增长0.82个百分点，略弱于2017-2025年同期均值0.84pct；负债同比5.9%，估算环比较前期增长1.09个百分点，强于2017-2025年同期均值0.88pct。

5）所有制看：相比国企，私企的盈利增速更高，但回款周期也更长；国企杠杆率有所抬升。盈利看，1-4月国企、私企盈利分别同比17.1%、23.7%，基数不同应是主要影响因素。剔除基数，同比增速分别为5.8%、13.6%，私企盈利强于国企。回款看，截至4月底，私企应收账款回收期环比缩短0.7天至75.9天，相比国企和2025年同期分别偏长20.2天、4.3天。杠杆率看，截至4月底，国企资产负债率环比回升0.2个百分点至57.6%、私企资产负债率环比持平前值，为59.2%；国企、私企杠杆之差收窄0.2个百分点至1.6pct。所有制看：相比国企，私企的盈利增速更高，但回款周期也更长；杠杆率均有所抬升。

风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化；模型测算存在偏差。