赵伟：打破共识：汇率升值利空出口？

赵伟、屠强、耿佩璇（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

近期汇率升值引发争议，市场部分观点认为汇率升值或利空未来出口，但数据上并不支持该观点。现实经济运行存在哪些规律，哪些行业影响存在差异？本文分析，供参考。

一问：汇率升值利空出口的三个误区？汇率升值对出口总量、份额、国别结构影响有限。

误区一：人民币升值会利空出口？汇率升值并不必然导致出口读数回落，两者多呈现正相关关系。从历史数据看，汇率升值并不会压制出口读数；譬如，2023年下半年以来，人民币兑美元升值4.3%，同期我国出口增速也由-14.3%回升至14.1%；国际经验也表明，本币升值不会利空出口，韩国、墨西哥等出口依赖型经济体，汇率与出口也呈现正相关。

误区二：人民币升值会利空我国出口份额？我国与海外经验均不支持上述观点。市场部分观点认为汇率表示货币之间的相对关系，其影响的应是我国与其他地区出口的相对关系，即出口份额。数据上，汇率与出口份额多数时间也是正相关，2023年下半年以来人民币升值期间，我国出口份额同比也上行0.4个百分点；海外经济体出口份额也与汇率正相关。

误区三：人民币兑外币升值会利空对该地区出口？人民币对某经济体货币升值期间，我国对该区域出口表现并不差。市场部分观点认为，即使人民币升值不影响出口总量与份额，但会影响出口国别表现，贸易结构方面，美国自中国进口份额与人民币兑美元汇率大部分时间为正相关关系，欧盟自中国进口份额与人民币兑欧元汇率也呈现类似变化。

二问：为何人民币升值对出口影响有限？汇率影响模式有差异，利好与利空效应相互对冲。

数量效应：汇率被动升值不会利空出口，汇率主动升值时会影响出口。大部分时间里，汇率升值往往是出口改善的“结果”，也即被动升贬值，此时汇率升值不会利空出口；而若汇率波动源于出口以外的因素时，汇率升贬值会影响出口。譬如2015年“811汇改”后，人民币兑美元汇率由6.1贬值至6.9，同期出口数量指数增速大幅上升10个百分点以上。

标价效应：贸易结算中人民币占比上升，人民币升值会折算更多美元，推高美元计价出口读数。近年来，贸易结算中人民币结算占比持续抬升，目前高达30%左右，人民币升值时，同等规模的人民币可折算为更多美元，推高美元计价的出口金额读数，对冲甚至逆转出口下行压力；2026年以来，标价效应拉动出口增速3.3个百分点、贡献幅度较大。

汇兑效应：人民币升值会压低企业汇兑收益，但整体影响相对有限。从汇兑损益维度来看，人民币阶段性升值会压缩外贸企业汇兑收益，带来账面盈利承压，但该冲击整体影响程度有限，2015年以来，两者存在较弱的负相关关系。主要原因在于企业可以通过远期结售汇、外汇期权等外汇套保工具对冲汇率波动风险，有效平抑了本币升值带来的汇兑冲击。

三问：行业影响是否存在差异？汇率对初级产品出口影响大，对消费品、资本品影响有限。

从商品结构看，汇率升贬值对初级产品出口影响较大，但对服装等消费品出口影响相对有限。数据上，汇率升贬值与矿产品、纸制品木制品、食品出口呈现较明显的负相关关系，“811汇改”后人民币大幅贬值时期，出口数量指数的回升也主要集中于食品饮料、矿产品等初级产品；相比之下，服装虽然与食品同属于消费品，但其出口与汇率负相关性有限。

汇率与高附加值商品出口多呈现正相关关系，或反映汇率升值是出口升级的结果。机电设备等高附加值产品方面，汇率变动带来的价格波动对其出口影响有限。相反，资本品与高端制造出口份额提升，会反向推动人民币升值。数据上，人民币升值期间，高附加值商品出口数量同步回升；剔除外需影响后，汇率与高附加值商品出口份额也呈现同向变动关系。

总结：汇率升值并非是影响出口的“因”，而是出口结构升级的“果”。总结上文，汇率升值并不会必然导致出口回落，两者大部分时间都是正相关关系；结构上，汇率升值会利空初级产品的出口，但是对消费品、资本品等出口影响有限，且出口结构升级会加速人民币升值。综合来看，汇率升值不会必然影响出口，但需要关注个别行业汇兑损益的压力。

风险提示

地缘事件演变超预期，发达经济体经济压力超预期，海外央行货币政策调整。

报告正文

近期汇率升值引发争议，市场部分观点认为汇率升值或利空未来出口，但数据上并不支持该观点。现实经济运行存在哪些规律，哪些行业影响存在差异？分析供参考。

1.一问：汇率升值利空出口的三个误区？

误区一：汇率升值会利空出口总体表现？数据上人民币升值并不必然导致出口读数回落。今年人民币持续升值，市场部分观点担心汇率升值会利空出口，从历史数据看，汇率升值并不会压制出口读数；譬如，2023年下半年以来，人民币兑美元升值4.3%，同期我国出口增速也由-14.3%回升至14.1%；国际经验也表明，本币升值并不必然导致出口回落。以出口依赖度较高（出口占GDP比重超过30%）的韩国、墨西哥为例，其汇率升值期间，出口增速也有回升；间接证据方面，市场担心汇率升值利空出口主要是价格抑制需求的逻辑，但数据上出口价格与出口多数时间也为正相关。

误区二：汇率升值会利空我国出口份额？数据上，人民币升值并不必然导致我国出口份额走弱。市场部分观点认为汇率表示货币之间的相对关系，其影响的应是我国与其他地区出口的相对关系，即出口份额。数据上，汇率与出口份额的相关性确实有所下降，但两者仍是正相关关系，2023年下半年以来人民币升值期间，我国出口份额也上行0.4百分点。从国际经验来看，本币升值与出口份额回落不存在必然联系；以全球第二大出口国美国为例，美元走强阶段，其出口份额往往有所回升，且出口份额变动领先于美元有效汇率变动，印证出口竞争力提升推动币值走强的反向因果关系。

误区三：人民币兑外币升值会利空对该地区出口？从结构来看，人民币兑外币升值，我国对该区域的出口并未出现走弱。观察贸易结构数据，美国自中国进口份额与人民币兑美元汇率大部分时间里为正相关关系，欧盟自中国进口份额与人民币兑欧元汇率也呈现类似变化，说明中观层面的出口结构数据也不支持市场因汇率看空出口的观点。上述正相关现象，或反应外部市场对中国商品需求景气度上行，带动自华进口份额持续抬升；进口需求扩张改善外汇供需格局，进而推动人民币对该国货币升值。

2.二问：为何人民币升值对出口影响有限？

大部分时间里人民币升值是出口强的“结果”而非“原因”（被动升贬值），部分汇率主动升贬值期间，其对出口的利好和利空影响相互对冲，因而总量影响有限：

数量效应：人民币升值虽然不会影响出口金额，但或会影响出口数量指数。出口金额受到“量价”两大因素共同影响，而汇率变化往往影响的是“出口量”，因此观察汇率升值对出口影响时，更应该观察的是出口数量指数；数据上，汇率与出口数量指数的负相关性，要大于与出口金额的负相关性，也显示汇率变化或对出口造成影响。

但不同阶段数量效应存在差异，汇率被动升值不会利空出口，汇率主动升值时会利空出口。大部分时间里，汇率升值往往是出口改善的“结果”、也即被动升贬值①，此时汇率升值不会利空出口；而若汇率波动源于出口以外的其他因素影响时，汇率升贬值会影响出口。譬如2015年“811汇改”后，人民币积累的贬值压力集中释放，人民币兑美元汇率由6.1贬值至6.9，同期出口数量指数增速大幅上升10个百分点以上；观察出口份额视角（控制外需对出口的影响），该阶段我国出口份额②也明显上升，亦显示汇率波动对出口的额外影响；2025年汇率也与出口数量呈现负相关关系，但并无因果性，只是关税冲击出口、美元走弱带动人民币升值恰好同时发生。

①此处“被动升贬值”指的不是美元指数波动导致人民币被动升贬值，而是出口改善带动贸易顺差与结算，推动人民币汇率变化。

②由于出口数量并无份额数据，因此采取“中国出口数量指数增速-全球出口数量指数增速”，刻画我国出口份额相对变化。

标价效应：贸易结算中人民币占比上升，人民币升值会折算更多美元，推高美元计价出口读数。近年来，贸易结算中人民币结算占比持续抬升，目前高达30%左右，人民币升值时，同等规模的人民币可折算为更多美元，推高美元计价的出口金额读数，对冲甚至逆转出口下行压力，造成美元计价出口数据偏强；数据上也印证该观点，人民币升值时，美元计价与人民币计价的出口增速差也同步扩大；近年来，标价效应经常造成出口读数波动，譬如2026年以来标价效应拉动出口增速3.3个百分点。

汇兑效应：人民币升值会压低企业汇兑收益，但整体影响相对有限。从汇兑损益维度来看，人民币阶段性升值会压缩外贸企业汇兑收益，带来账面盈利承压，但该冲击整体影响程度有限，2015年以来，两者存在较弱的负相关关系。主要原因在于企业可以通过远期结售汇、外汇期权等多元化外汇套保工具对冲汇率波动风险，有效平抑了本币升值带来的汇兑冲击。

3.三问：行业影响是否存在差异？

从商品结构看，汇率升贬值对初级产品出口影响较大，但对服装等消费品出口影响相对有限。从数据上看，汇率变动与矿产品、纸制品木制品、食品出口呈现较明显的负相关关系，2015-2016年，“811汇改”后人民币大幅贬值时期，出口数量指数的回升也主要集中于食品饮料、纸制品以及矿产品等初级产品；相比之下，服装虽然与食品同属于消费品，但其出口与汇率负相关性有限。

汇率与高附加值商品出口多呈现正相关关系，或反映汇率升值是出口升级的结果。机电设备等高附加值产品方面，汇率变动带来的价格波动对其出口影响有限。相反，资本品与高端制造出口份额提升，会反向推动人民币升值。数据上也印证两者正相关关系，2023年下半年以来人民币升值期间，机电设备、精密仪器等商品出口数量指数同比分别回升29.8、29.6个百分点至17.9%、10.7%；剔除外需影响后，汇率与高附加值商品出口份额也呈现同向变动关系。

总结：汇率升值并非是影响出口的“因”，而是出口结构升级的“果”。总结上文，汇率升值并不会必然导致出口回落，数据上，两者大部分时间都是正相关关系；逻辑上，汇率被动升值不会利空出口量；汇率主动升值时会利空出口量，但标价效应或会部分对冲数量效应的下滑，因此汇率对出口的总量影响相对有限；结构上，汇率升值会利空矿产品等初级产品的出口，但是对消费品、资本品等出口影响有限，且高附加值出口占比提升体现的出口升级过程，反而会加速人民币汇率升值。综合来看，汇率升值不会影响总量出口，但需要关注个别行业汇兑损益的压力。

风险提示

1、地缘事件演变超预期。若中东战争演变超预期，及其他地区也爆发地缘事件，或加剧海外经济下行压力和全球供应链不确定性，影响我们对出口的判断。

2、发达经济体经济压力超预期。高通胀或触发海外经济体货币政策收紧，若收紧幅度超预期、并引发发达经济体比预期更快的全面衰退，会影响出口预测。

3、海外央行货币政策调整。若全球通胀反弹压力加大，海外央行或进行货币政策调整，进而影响未来人民币汇率。