一群哈工大人的机器人梦——乐聚智能IPO闯关创业板：118.68%高增速存隐忧，连亏三年仍推26亿募资、毛利率持续滑坡

图源：乐聚智能官网

2026年创业板迭代上市审核规则，针对性放宽新质生产力赛道的资本化准入条件，对尚未实现盈利的硬科技初创企业，给出了适配其商业化节奏的包容型审核标准。“一群哈工大人的机器人梦”——乐聚智能此次申报IPO，是人形机器人行业抢抓新规红利的代表性案例，目前项目处于受理阶段，暂未迎来监管问询。但对照招股书完整披露的经营与合规细节，公司高成长数据背后暗藏多处经营、财务、募资层面的结构性疑点，也是后续注册制穿透审核的核心关注方向。

图源：深交所官网

不同于传统制造业、成熟消费企业的上市审核逻辑，当前创业板对人工智能、高端装备等新兴产业的审核重心，更看重科创真实性与经营逻辑自洽性，而非单一盈利结果。乐聚智能依托人形机器人主业的技术布局与高速增长数据，顺利叩开创业板申报大门，表层申报指标全面合规。但透过亮眼的增长数据细看，公司三年经营周期内的财务走势、资本扩张规划、信息披露细节，多处偏离行业商业化常态发展逻辑，具备较高的核查审视价值。

硬性指标达标：118.68%高增速卡位新规，科创资质满足创业板准入底线

从基础资质来看，乐聚智能深耕人形机器人整机研发与场景落地，主业归属人工智能、高端制造核心赛道，不在创业板限制行业清单内，产业定位清晰。公司内部治理与股权架构规整，也搭建了适配上市运作的内控体系，没有基础性的合规硬伤，满足申报的基本主体要求。

成长性指标的亮眼表现，是乐聚智能此次申报的核心底气。2023至2025年，公司营收从5398.83万元攀升至2.58亿元，三年复合增长率高达118.68%，远超新规25%的增速门槛；2025年营收突破2亿元，也达标新兴产业企业的规模要求，整体估值满足30亿元以上的上市市值条件。技术层面，公司打通了人形机器人“大脑-小脑-本体”全栈研发能力，手握百余项授权专利，产品交付量和场景覆盖度稳居全球第一梯队，科创属性也经各中介机构核查确认属实。

图源：乐聚智能招股书

整体来看，乐聚智能的表层指标完全踩中创业板新规红利，拿到了商业化初期科创企业的上市入场券。但政策的包容，从来不是对经营风险的豁免。这份看似完美的高成长成绩单背后，几组相互矛盾的经营数据，恰恰是后续审核需要重点核实的关键。

财务时序背离：营收大增、亏损扩亏、毛利率连降三重数据悖论存待核空间

注册制审核最看重数据的真实自洽性，企业经营数据的时序变化，必须贴合行业发展常态和商业基本逻辑。复盘乐聚智能2023-2025年三年完整经营周期，能明显看到一个反常现象：公司营收、产品落地场景持续扩容，但盈利、毛利、现金流三大核心指标持续走弱，和硬科技企业规模化放量后“降本增效、亏损收窄”的普遍规律相悖，是非常值得深究的疑点。

最直观的一组矛盾，是营收爆发式增长的同时，亏损反而越扩越大。报告期内，核心产品夸父系列机器人销售额三年暴涨12倍，落地场景从科研教育延伸到商业、工业等多个领域，行业整体也正式迈入商业化元年。按照正常产业逻辑，规模放量理应摊薄固定成本、逐步缩减亏损。但乐聚智能近三年归母、扣非亏损均逐年走高。公司将原因归于研发、市场等战略投入，但从审核视角来说，投入产出是否匹配、费用核算是否规范、持续扩亏是否具备合理解释，都需要更细致的佐证与披露。

其次，技术迭代赋能与盈利质量下行存在结构性矛盾。报告期内，乐聚智能持续迭代运动控制算法、智能决策模型，优化机器人本体结构与量产工艺，新增多项核心发明专利，技术迭代频次与研发投入强度处于行业高位。但公司综合毛利率从2023年50.45%持续下滑至2025年40.78%，三年累计下滑近10个百分点。对于具备全栈自主研发能力的科创企业，技术迭代通常能够对冲原材料价格波动、优化产品结构、提升溢价空间，而公司毛利水平持续收缩，侧面反映核心零部件国产化替代进度滞后、产品议价能力偏弱、规模化降本体系尚未成型，盈利稳定性与可持续性有待审慎核查。

图源：乐聚智能招股书

最后，业务规模扩张与经营性现金流造血能力缺失形成常态化背离。伴随订单数量、营收体量、落地场景持续扩容，乐聚智能经营性现金流净额连续三年为负，经营活动无法形成正向现金回流，日常运营资金高度依赖股权融资、外部借款等外部输血方式。在注册制审核框架中，未盈利科创企业虽可包容阶段性净利润亏损，但对经营性现金流的商业实质、回款质量、费用付现合理性具备严格核查标准，持续经营性现金流失血将直接关联企业持续经营能力的审慎判断。

募资适配争议：26亿元大额募资落地早期赛道，产能扩张与产业周期错配存疑

本次IPO乐聚智能拟募集资金26亿元，资金用途覆盖人形机器人产业化基地建设、具身智能研发中心、高质量数据集搭建、营销网络布局及补充流动资金五大板块，募资总规模在现阶段人形机器人赛道申报企业中处于高位。结合招股书风险提示内容，当前全球人形机器人产业仍处于商业化培育初期，工业标准化量产、民用场景规模化落地均未形成成熟业态，行业技术迭代路径、市场需求边界、产业化节奏存在较强不确定性。

图源：乐聚智能招股书

从资本运作与产业周期匹配维度分析，乐聚智能当前处于未盈利状态、经营性现金流持续承压、产品市场渗透率仍处于低位，在行业整体不确定性偏高、下游应用尚未成熟的背景下，大手笔投向重资产产能扩建项目，存在资本投入节奏与产业发展阶段、企业经营现状错配的问题。现阶段人形机器人普遍存在仿真技术与实景应用脱节、长尾场景适配不足、量产工艺稳定性欠缺等行业共性痛点，中长期产能消化、资产利用率存在不确定性。后续审核将重点关注募资规模测算依据、产能消化可行性论证、大额重资产投入的风险防控机制及资金使用合规性。

隐性合规盲区：股权变动、成本核算、风险披露四大细节存披露瑕疵

除却显性的财务与募资争议，本次IPO申报材料中存在多项隐性合规与信息披露瑕疵，该类问题具备隐蔽性强、审核穿透性高、补充披露容错率低的特征，是注册制下监管常态化穿透核查的重点方向。

图源：乐聚智能招股书

其一，实控人业绩约束条款的履约风险披露不充分。乐聚智能实际控制人及一致行动人出具严于市场常规的股份锁定期约束承诺，以上市后年度净利润波动作为锁定期调整触发条件。结合报告期亏损逐年扩大、毛利率持续下行的经营基本面，未来业绩波动具备较高概率。目前招股书未对该特殊承诺条款的履约风险、触发机制、后续处置预案、对上市后股权稳定性及投资者权益的影响进行量化披露与专项说明，信息披露的充分性、完整性有待补足。

其二，行业系统性风险披露缺乏量化与具象化支撑。当前招股书仅笼统披露行业商业化不及预期的宏观风险，未结合乐聚智能自身客户结构、收入结构、产品迭代周期、下游场景依赖度，细化拆解行业不确定性对公司订单获取、营收增速、盈利水平、毛利空间的具体影响程度。根据交易所信息披露监管要求，拟上市企业风险披露需具备针对性、可验证性、审慎性，杜绝模板化、笼统化风险表述，该部分存在明显的披露细化空间。

其三，申报前短期股权变动的合规披露存在缺失。申报基准日前十二个月，乐聚智能密集引入国资产业基金、产业链资本、私募投资机构等多方新增股东，其中包含上下游上市公司产业主体。招股书未完整披露新增股东的入股定价公允性、资金来源合规性、产业协同协议条款、对赌安排、特殊股东权利等关键信息。申报前密集股权更迭、突击入股核查是IPO合规审核的核心程序，相关交易背景与公允性需要进一步穿透核验。

其四，外协生产模式下的成本核算披露不够规范。乐聚智能采用“外协加工+自主总装测试”的轻量产模式，非核心零部件及工序外部委托加工占比较高。结合报告期毛利率持续下行的趋势，公司未充分披露外协供应商遴选机制、关联外协主体排查情况、外协采购定价机制、成本归集与分摊口径、成本管控内控体系等关键内容。外协模式成本真实性、核算准确性、内控有效性，是硬科技制造企业IPO财务核查的重点内容，存在进一步核验与补充披露的需求。

一群哈工大人的机器人梦 图源：乐聚智能官网

审核走向研判：无实质性上市障碍，多项待核事项或拉长审核周期

从创业板注册制核心审核逻辑来看，监管层对新质生产力领域未盈利科创企业秉持“包容阶段性短板、严把信息真实底线”的审核导向，对企业商业化初期的阶段性亏损、经营波动予以制度包容，但对财务真实性、披露完整性、募资合理性、内控合规性实行严格审慎审核标准。

综合各项审核维度研判，乐聚智能不存在股权权属瑕疵、重大违法违规、主营业务空心化、内控失效等实质性上市障碍，科创属性、产业定位、成长指标均契合国家产业政策与创业板板块定位，具备法定上市基础条件。但公司同时存在财务时序逻辑不自洽、募资节奏与产业周期错配、风险披露精细化不足、短期股权变动待穿透核查、成本核算信息披露不完整等多项待规范、待解释事项。

结合项目当前受理阶段状态，后续审核推进节奏将完全依托于补充披露的完整性、经营疑点的合规解释力度及内控合规资料的完善程度。对标注册制精细化、穿透式审核趋势，项目大概率需要经过多轮审核问询、专项核查与补充披露，整体审核周期存在显著拉长预期。

乐聚智能本次IPO申报，是创业板差异化上市新规赋能人形机器人、具身智能等新质生产力产业的典型市场样本。资本市场制度红利为早期硬科技企业打通了资本化发展通道，但政策包容不代表合规放宽。公司在受理阶段凸显的财务时序矛盾、募资适配性争议、信息披露瑕疵，是国内人形机器人赛道商业化初期企业的共性行业问题。其后续审核整改、问询回复及上市推进情况，将为国内同类科创企业IPO申报提供重要的行业参考与合规范式。

（完）

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