口子窖一季度营收增速-24%背后：下沉市场不力，200元价格带不牢

徽酒“老三”口子窖的掉队已成定局。

财报显示，口子窖2025年营收骤降33.65%至39.91亿元，与省内白酒“老二”迎驾贡的差距，从上一年的13亿元扩大到了20亿元。

相较于规模更令人担忧的是营收增速：今年一季度，迎驾贡取得了近9%的营收正增长，口子窖却仍以-24%的速度狂坠，超过老大哥古井贡的-19%。

同期，徽酒“三强”的经营活动现金流净额分别为19.11亿元、11.35亿元、-1.35亿元，在经营活动现金流净额与净利润的比值中，只有口子窖为负值，其余两家均为正且比值大于1。

上述多纬度的数据对比，不仅验证了口子窖去年业绩的拉垮，还给今年落了一个“不顺”的开局。

这意味着，自从在徽酒“老二”的位子上被迎驾贡拉下，口子窖的业绩表现就难尽人意。

不牢的200元价格带

财报显示，2025年，口子窖酒类营收为39.02亿元，较2024年的58.76亿元减少约20亿元。在这近20亿元的营收减少中，高档白酒的贡献率超过了99%。

换言之，口子窖的营收下降主要出在了“高档白酒”的动销不畅上。

根据官方口径，口子窖的高档酒主要是售价在10万元/千升的白酒产品，即每500ml超过50元的产品。包括“年份窖藏系列”，如“五、六、十、二十、三十年窖”，也包括“兼系列”，如“”兼5、6、8、10、20、30”以及“小池窖、御尊、初夏珍储、仲秋珍储、建厂纪念版”等其他高端单品。

需要注意的是，口子窖所谓的高档白酒产品并非白酒行业所指的300元及以上的次高端及高端产品。

据券商研报，口子窖高档白酒营收中占比最高的产品是口子窖5年与口子窖6年，这两款产品目前的零售价分别为90元/500ml与140元/500ml。

同时，年报显示，口子窖去年高档白酒的均价仅为74.25元/500ml，对应到产品端（扣除税项）也仅是口子窖5年（零售价：90元/500ml）的水平。

上述数据说明，口子窖营收端滑坡的症结并不是300元以上的口子窖10/20或兼10/20卖不动了，而是200元以内的中端产品正在被消费者抛弃，而这些产品过去一直是口子窖营收的顶梁柱。

众所周知，在白酒行业有一条重要论断——产品更新务必跟上白酒价格带的迁移速度。口子窖之所以被迎驾贡挤下“老二”位子，一个重要原因是它错过了2018年安徽白酒主流价格带向200元迁移的窗口。

据了解，在2018年这个关键节点上，口子窖的主力产品依旧是口子窖5年与口子窖6年等200元以内产品。主攻200元以上价格带的口子窖10年虽然早在2006年推出，却因渠道利润透明和缺乏新产品迭代的情况下被竞品围剿了。

后来，口子窖虽然连续推出包括“兼香518”，“兼8”、“兼10”等多款200-300元价格带产品以补足短板，但为时已晚。

数据显示，2019年-2024年，安徽白酒主流价格带从200元向300元冲刺的阶段，口子窖高档白酒的均价基本在原地踏步。

同期，口子窖高档白酒的均价从15.84万元/千升上涨至17.41万元/千升，涨幅仅10%；而古井贡年份原浆系列的均价从17.94万元/千升上涨至25.44万元/千升，涨幅41.8%。

而站在2026年这个白酒深度调整见底的分水岭上，口子窖高档白酒的主力产品仍是口子窖5年、口子窖6年，其营收的大幅缩水似乎在说明口子窖不仅没能站稳200以上价格带，甚至还未能捍卫住200元以内价格带。

“小商”与“下沉”时代的落伍者

当一个行业迈入存量竞争时，精细化运营则是重中之重。对于白酒行业，精细化运营的标志就包括“小商”与“下沉”。

所谓“小商”，即建立单位规模较小且反应灵敏，又能听从厂家统筹指挥的经销商体系。而“下沉”则是在稳固大城市市场的基础上，向县域、乡镇等下沉市场开拓。

事实上，口子窖在这两方面的布局，远不及省内的古井贡与迎驾贡。首先是小商制的滞后。

口子窖的崛起离不开“大商制”的助推，即将一片区域整体交给一、两家经销商来操盘，由经销商裸价买断产品销售给终端，厂家很少干预销售。

随着友商深度分销的推进，口子窖又陆续试点包括“1+N”、“平台公司”、“团购直销”等新模式以分散大商制的影响。

但从执行效果看，口子窖目前并未摆脱对大商的依赖。例如，在去年新增了一百多家经销商的情况，经营性现金流依旧没能改变流出的状态。

数据显示，2025年及2026年第一季度，口子窖的经营活动净现金流均为负值，而且是持续5个季度为负。

截至2025年年末，口子窖全国的总经销商数量为1134家，迎驾贡是1370家，两家虽然相差不大。但这一年，口子窖的经销商却净增了115家，迎驾贡则净减少7家。

值得注意的是，在经销商尤其是省外经销商大幅增加的背景下，口子窖的经营性现金流仍持续处于负值，亦印证了省内大商存在优先保证自身现金流，减少打款的经营习惯。这进一步说明口子窖的业绩主要支柱仍然是大商。

与此同时，口子窖的下沉也不足。

由于主力产品是售价90-140元/500ml的口子窖5年与口子窖6年，这些中端酒更适合县、乡级消费者。但下沉需要大量的业务员去铺货、运营，口子窖在这方面是明显缺兵少将。

据年报披露，口子窖去年的销售人员仅395人，同期迎驾贡的销售人员数量为2240人。换言之，口子窖每家经销商配置的销售人员比例为0.34，而迎驾贡的这一比例为1.64，高出前者近5倍。

可见，在没有足够的销售人员去运营的背景下，谈小商化、谈下沉无异于空中楼阁。

管理层老化与路径依赖

口子窖目前的业绩滑坡与渠道困局，表面上是核心产品动销与大商制的拖累，但深层次的症结依然是公司管理层的老化与路径依赖。

自1997年两厂合并以来，口子窖的核心高管团队已携手掌舵超27年。董事长兼总经理徐进、董秘徐钦祥、财务总监范博、副总经理黄绍刚等元老的平均年龄超过58岁，属于“超长待机”。

这虽然能带来一定的战略定力，但也让决策层缺乏新鲜血液，运营层面更是无法与时俱进。

这种高龄化管理层结构带来的直接后果是严重的路径依赖。当年，老团队凭借“盘中盘”和大商制打下了“江山”。然而，当行业逻辑转向下精细化管理时，老团队又难以摆脱旧模式，导致改革步伐总慢一拍。

此外，老团队与大商们在打江山时建立了深厚的交情，也成了口子窖推行渠道扁平化及“兼”系列的严重阻碍。

目前“兼系列”多款产品仍处在严重的价格倒挂中。其中，兼20在电商平台的实际成交价仅500多元，较其698元/瓶的官方建议零售价倒挂约200元；兼8在电商平台的实际成交价不到200元，较328元的零售指导价倒挂超128元。

这些均意味着口子窖寄予厚望的“兼”系列并未能支棱起来。

而由管理层老化带来的这一系列问题目前仍未有正解。如前文所述，口子窖的销售人员长期仅300多人，不足同业竞品的五分之一。一线缺乏能打硬仗的少壮派，这也使得口子窖的核心岗位后继无人。

显然，从产品端失守200元价格带，到小商与下沉的短板，再到管理层老化等，这些深层次问题均预示着“在短时间内，口子窖很难走出当前困境。”

（本文基于公开数据与资料分析，尚不构成任何的投资建议。）