搜狐饿不死，也难长大，张朝阳为什么？丨正经深度

文丨顾小白编辑丨杜海

来源丨正经社（ID：zhengjingshe）

（本文约为4800字）

【正经社“互联网平台季后赛”观察之12】

搜狐还能在其过于稳态的困局中走出来吗？

在西方经济学体系中，有个“中等收入陷阱”的概念，用以描述经济体依靠早期红利实现基础稳定后，受路径依赖、升级成本过高、转型动力不足等因素制约，丧失产业迭代动力，从而长期停留在中等发展水平，难以实现层级跨越的经济现象。

这一宏观分析逻辑，同样适用于审视中等规模企业治理。

事实上，现实的舆论以及学界中，也有类似的概念。比如，腰部公司陷阱、夹层陷阱、三明治陷阱等。

无一例外，它们的含义都与“中等收入陷阱”的底层逻辑类似，即卡在中间层级，上不去、下不来，被两头挤压。

不过正经社分析师更愿意称之为“中等互联网公司陷阱”，毕竟本文讨论的主角，是中国初代最具代表性的互联网企业之一，搜狐。

在中国互联网商业史上，搜狐是一个绕不开的名字。它是中国第一批赴美上市的互联网公司，它的崛起一定程度上定义了中国网民的网络生活方式。

但近三十年之后，这家一度被称为“中国互联网黄埔军校”的公司，正在以一种几乎“教科书”般的姿态，逐渐落入了“中等互联网公司陷阱”。

行业头部企业始终面临迭代竞争压力，初创企业受制于生存倒逼，而陷入该陷阱的中型互联网企业，凭借成熟存量IP、稳定现金流及储备、优质自持资产完成风险兜底等因素，脱离了中短期的生存焦虑。

不过，稳态经营环境使其持续规避高投入、高不确定性的创新试错，企业资源高度锚定传统盈利业务，持续挤压新赛道布局空间，从而陷入“存续稳定但增长停滞”的结构性困局。

既难冲刺行业头部梯队，也无必要彻底退场收缩。

2000年登陆纳斯达克的搜狐，正是这一现象的典型样本。

历经近三十年互联网行业迭代洗牌，搜狐依托长线运营的游戏IP、核心区位自持不动产等，实现持续运营与稳定存续，却始终难以跻身行业头部阵营，亦未选择收缩退场，长期卡在行业夹层区间。

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不算穷，但有点尴尬

搜狐的市值已经多年低于账面的现金规模。

东方财富网的数据显示，搜狐美股当前的总市值约3.5亿美元左右。与此同时，根据相关媒体报道的数据，其在北京五道口和中关村的搜狐网络大厦、搜狐媒体大厦等不动产市价已超过7亿美元。目前，相关的媒体统计显示，搜狐持有的现金、现金等价物、短期投资和长期定期存款合计约12亿美元。

在正常的资本市场逻辑中，一家公司持有的现金和房产价值，往往是其市场价值的组成部分。但搜狐的情况恰恰相反，其现金加房产的账面价值，已经远远超过了公司市值。

这一现象在资本市场中通常被称为“烟蒂股”，这也意味着市场对搜狐的持续经营价值给出了“负定价”，对其未来增长的预期并不抱有过高的期望。

来看2025年的收入构成，根据财报，总收入5.84亿美元。其中，在线游戏收入5.06亿美元，营销服务收入5997万美元，其它收入1862万美元。

其游戏业务的营收占比，近五年是逐年攀升的趋势。东方财富网的数据就显示，2021年至2025年，搜狐游戏业务的营收占比分别为76.38%、79.77%、79.86%、83.96%、86.55%。

显然，其业绩几乎完全依赖于游戏业务的支撑，除此之外的业务则有萎缩之势。

搜狐2026年第一季度的财报也印证了这一格局：

总收入1.41亿美元，同比增长4%，环比下降1%。其中，在线游戏收入1.25亿美元，占比达88.17%；营销服务收入1300万美元，占比由上年同期的10.12%降至了8.89%。

另据搜狐自身展望，其2026年第二季度，在线游戏收入预计在1.04亿美元至1.14亿美元之间，同比下降2%至增长8%，环比下降8%至17%；营销服务收入在1300万美元至1400万美元之间，同比下降10%至17%，环比增长4%至11%。

从中不难看出，在相当长的时间内，游戏业务一家独大的格局极难改变。且游戏业务自身表现还不稳定，2021年的收入为6.38亿美元；2023年为近五年最低点，仅为4.80亿美元。

用户层面，游戏板块中，2025年第四季度，PC端平均月活用户280万，当季总计活跃付费用户110万，付费转化率约39%。移动端平均月活用户190万，当季总计活跃付费用户仅30万，付费转化率约16%。

到了2026年第一季度，PC端游戏平均月活用户270万，同比增长17%，环比下降2%；当季总计活跃付费用户数为100万，同比增长7%，环比下降4%。移动游戏平均月度活数为170万，同比下降20%，环比下降9%。当季总计活跃付费用户数为30万，同比下降22%，环比下降12%。

两个季度的数据对比显示，移动游戏的用户规模和付费意愿均明显低于PC端游戏。与此同时，移动游戏呈现持续下滑态势。

表面上看，整个PC游戏市场仍有增长潜力，相应的，搜狐的游戏业务在PC端的发力增长，一定程度上是值得肯定的。然而，搜狐游戏业务的增长主要依赖运营多年的老IP，而非新IP的突破；同时移动端持续萎缩，暴露出其在更具潜力的游戏市场缺乏竞争力。而健康的业务依赖，应当建立在多元产品线和持续创新能力之上。

种种迹象表明，搜狐游戏收入的根基，依然是运营多年的《天龙八部》等老牌IP，其用户活跃度和付费意愿正有自然衰减之势。即便PC大盘增长，这些增量更多流向了《怪物猎人：荒野》《黑神话：悟空》等新作，而非一款生命周期超过十几二十年的老IP。

与此同时，移动端作为用户规模更大、变现模式更丰富的赛道，搜狐不仅未能打开局面，其移动游戏付费用户反而加剧萎缩。

在正经社分析师看来，这就形成了一个尴尬的局面：依赖一个看似上升、实则自身产品正在老化的PC端，同时在一个更大的增长市场里难有建树。这样的依赖模式，其可持续性值得关注。这也正是“中等互联网公司陷阱”的典型特征——依靠传统业务维持稳定，但缺乏可持续的增长动力。

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总是差一步

在正经社分析师看来，搜狐今天“稳定但停滞”的困局，并不是某一次决策失误造成的，或许更多是一系列关键选择的累积结果。

事实上，搜狐就是以分类搜索网站的形式诞生的，时间是1998年。但却完全没能抓住后来搜索崛起的风口，使得百度不仅反超，更是直接碾压。尽管后续其推出了搜狗搜索试图补救，但终究只是以出售而告终。

此后的2007年，搜狐又着手以博客为突破口试图发力，后来又推出了主打社交网络的产品搜狐白社会，试图做成中国的Facebook。起步并不晚，但最终却被新浪微博打败。

彼时，搜狐创始人张朝阳接受媒体的采访时曾坦言，搜狐微博“规模小得令人羞于启齿”，“在微博等WEB2.0内容方面，我们是起了个大早，赶了个晚集”。同时他也坦然承认，搜狐“错失了搜索和社交两次重大机会”。

2012年前后，中国的互联网行业风起云涌。移动互联网在反超传统互联网，微博、微信渐成垄断，百度、阿里巴巴、腾讯的BAT领军格局已渐明晰，视频网站大战一触即发。

市场的传言中，也是这一年的前后，张一鸣创办的“今日头条”还在襁褓中，还曾与搜狐有过接触，但最后未能谈拢合作。当时的搜狐认为，自身已经拥有成熟的新闻客户端，不需要再投资外部创业公司。

而此时的张朝阳正在闭关。在闭关时间近两年，于2013年复出时，搜狐已经被一众“兄弟和后辈”所抛下。且不说已难望项背的BAT，同为初代三大门户的网易和新浪，其间的市值差距也已明显拉开。即使作为后辈，如360等，在实现上市后，市值也都先后超越了搜狐。

此后十年，社交通讯、移动电商、短视频、直播等一轮轮的技术浪潮中，搜狐的跟进节奏，也多呈现或滞后或摇摆的姿态。有媒体分析将此概括为，“搜狐错失了移动互联网高歌猛进的十年”。

事实上，搜狐的手里并非没有应对这一切的“弹药”：其曾是中国唯一拥有三家美国上市公司的互联网企业，搜狐、畅游和搜狗。

然而最终，2021年前后，畅游完成私有化回归，搜狗被出售给了腾讯。这两笔交易为搜狐带来了可观的现金储备，但其业务版图也因此进一步收缩，搜狐手中的三张牌最终只留下了一张。

对于搜狐的掉队，张朝阳曾用“世界变化快”来概括部分节点上的战略迟缓，也在多个场合反思过往的经营心态，“当时我认为自己是最聪明最牛的人，对产品技术不够重视也不够勤奋”。比如，他曾经只把微博这一产品看做一个普通的互联网“标配”，直到意识到微博是“比游戏更可怕的东西”时，才扼腕长叹“判断失误”。

如今，面对最新一轮的AI风口，搜狐也延续了其一贯的谨慎节奏。张朝阳在公开场合就明确表示，“搜狐并未入局大模型第一阵营的研发，大模型研发需要雄厚的资金实力和技术背景，企业应基于自身业务基础理智选择。” 同时表示，搜狐将聚焦AI应用落地，在提升编程效率、节约运营成本的同时，对内容生成保持克制，保持内容中立性，规避AI带来的内容乱象风险。

3

老板亲自上，能行吗

近年来，面对业务结构单一化的挑战，张朝阳开启了另一条路径——亲自打造“关注流”。

2021年底，他开始打造《张朝阳的物理课》这一知识直播IP。根据搜狐方面的透露，该IP目前已开展了270余场直播，累计在线时长突破26000分钟。2026年3月，他还将物理课与搜狐新闻马拉松两大IP带到了香港。通过多平台联动推广搜狐视频“关注流”，将个人IP与公司战略加以结合。

物理课与关注流的关系，可以简单理解为：物理课是张朝阳为关注流量身打造的“样板间”和启动引擎——他先自己下场当播主，探索社交分发如何跑通；而关注流则是物理课放大影响力的平台载体。物理课吸引用户认识关注流，关注流则为物理课提供社交传播的土壤。二者互为支撑，构成张朝阳“以视频会友”战略的一体两面。

事实上，关注流是一个主打真人社交分发的视频平台，张朝阳对媒体说，“从内容分发方式上讲，到底是机器推给你的，还是主要依靠真人社交的分发，我们关注流是后者”。他的判断是，在算法推荐时代，用户仍然需要人与人之间的真实连接。

不过，就目前关注流已展示的效果来看，其商业化的节奏比较慢。张朝阳自己就对媒体坦言，“现在不只是没有商业化，甚至在给用户补贴”。

正经社分析师认为，一个需要持续投入资源、回报周期较长、且“目前尚在发展期”的社交产品，在一个营收主要来自游戏的公司内部，能获得多少持续性资源支持，其实存在着较高的不确定性。尽管，张朝阳将关注流定位为“整个搜狐集团的战略级产品”，但从资源配置的角度看，这类业务在搜狐内部的优先度和资源投入力度，还有待持续观察。

从创立至今，搜狐已在中国互联网的浪潮中行进了近三十年。它的经历带有一种深切的悖论性色彩：正是早年攒下的家底，诸如长线运营的游戏IP、账面上十多亿美元的现金储备、位于北京核心区位的优质不动产等，筑起了搜狐的安全经营底盘，让它一次次度过行业洗牌。

但这份“安全”，恰恰也可能成为了束缚它完成跃迁的最重砝码。

站在如今的时间线上，回望搜狐的一路行程，正经社分析师认为，搜狐的未来可能面临几种不同的走向：

路径一，私有化。由于市值长期低于账面现金及固定资产，私有化退市曾多次被市场讨论。张朝阳曾宣称 “搜狐的股价实际上严重低估了搜狐的价值”。此前也有市场传闻，搜狐曾就私有化的可能性，接触过投资银行。

如果真的完成私有化，搜狐可以在不承受资本市场短期业绩压力的前提下，依靠游戏、现金存量和不动产等资产维持运营。

路径二，被收购或分拆资产。此前已有先例，畅游完成了私有化，搜狗已出售给了腾讯。以此为起点推断，搜狐集团整体被收购或分拆核心资产，在逻辑上并非不可能。

路径三，缓慢收缩。在互联网行业竞争格局日益固化的背景下，部分公司可能经历持续的边缘化过程。用户和人才的关注度缓慢流失、业务模块逐渐收缩。

不过，这种情形并不伴随突发性的倒塌，只是其累积效应值得关注。

当然，与这些多少带有了负向的路径不同，搜狐的另一种相对正向的路径就是：

如果其能以知识社交领域为支点，构建出足够深的用户壁垒，以“小而美”的姿态，实现稳定盈利和独特品牌价值，其估值也可能因此逐步修复。

但这一路径的实现，依赖于“关注流”能否在用户规模、留存率和商业化上取得实质性突破。

值得一提的是，在查阅了众多关于张朝阳早期的媒体采访报道后，正经社分析师有了一个极为深刻的认知印象，即张朝阳时常自述自身状态为“累”，这或许深刻影响着搜狐。

毕竟，掌舵人的气质、风格等，自然而然地影响着他所掌船舶的运行。

事实上，张朝阳在2011年前后就说过：“中国互联网将迎来第二次世界大战，我们搜狐确实处在一个不成功便成仁的状态，如果再不爆发就会沉沦，就会被其它巨头吞掉。”

十多年过去了，这段话更像一个未能兑现的预警。【《正经社》出品】

CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然

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