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刘郁:算力情绪高涨

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刘郁系兴业证券首席经济学家、研究院副院长 、中国首席经济学家论坛理事

5月25日,权益市场放量上涨。万得全A上涨1.21%,全天成交额3.23万亿元,较上一交易日(5月22日)放量3023亿元。港股今日休市,将于明日开市。

国产算力大幅上涨。华为今日发布“韬定律”,即通过逻辑折叠等创新技术,持续压缩信号传播时延,不断提升晶体管密度。市场的关注重点在于,这一方案有望绕过先进制程与光刻机瓶颈。华为预计到2031年,基于韬定律的高端芯片,晶体管密度达到1.4nm传统硅基制程同等水平。在“韬定律”的推动下,国产算力的想象空间进一步打开,Wind半导体、中证半导体材料设备指数分别上涨5.67%和5.55%,回升至5月21日大跌前高。

科创50ETF期权隐含波动率大幅上升。科创50指数今日上涨5.88%,主要由国产算力行情推动。但科创50ETF IV指数单日上升9.83%创2026年内新高,表明短期情绪或是科创50上涨的重要驱动因素。这意味着,后续国产算力的博弈难度可能增大,一旦逻辑不及预期,行情可能明显波动。

关注抱团资金的松动倾向。无论是“韬定律”,还是海外GPU/TPU迭代,均为中长期逻辑,反映出AI产业仍处于高景气叙事中。但对当前的A股来看,资金抱团松动或是更近的逻辑。4月以来算力硬件大幅上涨,主要与1-3月震荡期积累的资金抱团推动。而当行情上涨加速后,抱团共识将面临考验。5月14日和5月21日的大跌,或与抱团资金的松动倾向有关。往后看,若行情出现放量却小涨的局面,或是资金抱团松动和行情动能不足的体现。

港股方面,智谱和MiniMax将被纳入恒生科技指数。5月22日盘后,恒生指数公司发布季检结果。恒生科技指数纳入智谱和MiniMax,变动将于6月5日收市后实施。作为市场稀缺的大模型公司,智谱和Minimax在今年上市以来分别上涨875%和123%,关注其对恒生科技行情的推动效果。

债市做多动力也较强。首先是资金面的韧性,5月末一周是流动性挑战较大的时点,一方面大税期与跨月压力重合,容易放大资金面的波动;另一方面,地方债连续两周发行放缓,于月末一周迎来集中供给,大额净缴款也在一定程度上削弱银行的融出能力。不过,央行的呵护性投放也相对及时,逆回购续作规模由1530亿元再提升至2580亿元,中长期资金也暂停了大额净回笼,MLF实现1000亿元净投放。体现在资金利率之上,R001、R007虽分别上行1bp、2bp至1.36%、1.40%,但绝对价格仍处于市场接受范围之内,尤其当前跨月成本仅为1.40%,与4月(“超宽松”环境)同期的1.37-1.38%相差不大。

其次是市场的宽松预期,MLF的续作情况与具体价格成为今日债市关注的热点。由于近期央行对于资金面的态度整体偏呵护,部分投资者押注MLF中标区间下移至1.45-1.50%的可能性,对应交易MLF降息约5bp的预期。因而,中长端收益率日内大体呈现下行趋势。不过,下午2点左右,A股加速上涨,市场风险偏好走强压制债市情绪。全天来看,10年、30年国债收益率分别小幅下行0.4bp、0.2bp至1.75%、2.23%,短端1年期收益率略有调整,上行0.5bp至1.17%。

对于接下来的债市,我们倾向于不必过度在意资金面的短期波动。在央行降准降息行为偏谨慎的背景下,货币政策的暗线,很可能是营造“超宽松”环境,以稳定债市融资,呵护实体经济。因此,央行在关键时点可能会较为积极的投放,资金利率的波动幅度不会太大。

5月下旬与6月,债市供需的边际变化,值得关注。5月国债、地方债净发行规模分别为5314、7076亿元,合计12390亿元,实际数字与我们月初的预期范围(12600-13800亿元)差距不大,但更靠近下限。从月内的发行状态来看,我们可以得到两个信号,一是4月经济数据出炉后,地方债发行出现提速迹象,5月最后一周单周发行4184亿元,净发行3067亿元,二者均为年初以来第三高点,地方财政已尽力在月末实现5月发行计划规模;二是国债同样维持较快的供给节奏,5月净发行规模为年初以来最高值。

接下来的6月或是二季度经济重要的冲刺期,根据最新的国债和地方债发行计划,预计二者总供给量将达到2.5-2.8万亿元,为年内单月发行最高值(次高值为2月的2.4万亿元)。不过,考虑到6月政府债到期规模同样达到1.6万亿元的年内峰值,预计政府债净供给规模不算大,量级可能在1.0-1.3万亿元。

重要信息跟踪



风险提示:

基本面修复超预期;流动性收紧超预期。

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