孙彬彬：何来流动性拐点？

孙彬彬、隋修平、陆星辰（孙彬彬系财通证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

核心观点

本周资金面从前期的“较为宽松”过渡到“中性偏松”，但并未真正进入紧平衡，后续资金会持续收紧吗？我们认为本轮边际收敛或已基本结束。央行MLF超量续作凸显呵护意图，票据利率进一步回落反映宏观流动性的客观状况，而且非银杠杆率还在下降。此外，如果参照季节性，资金利率可能在未来1-2周开始回落，DR001大概率保持在1.3%以下。

本周资金收敛由三条同向信号确认：资金利率温和上行、大行融出回落、央行从地量操作回归常态。但银行资负情况没有发生根本改变，最直接的反证是作为银行体系松紧结果的存单利率依然稳定——若银行真缺负债，CD发行节奏与收益率上行斜率应更陡，目前并无此迹象。

本周资金收紧成因有三：一是央行“收长放短”连续回笼的效果显现；二是税期走款集中抽离银行间流动性；三是临近月末银行票据冲量消耗微观流动性。值得注意的是，票据利率续降、银行靠冲量填补信贷额度，本身指向实体融资需求仍偏弱，这意味着流动性边际收敛难以持续。

资金利率是否具备趋势性上行基础？我们倾向认为没有。其一，近期走势未脱离季节性，五一后第二周资金边际收敛本是规律，下周起资金利率有回落的可能性；其二，需求偏弱制约趋势性收紧，月末缴准与票据冲量更多是时点扰动；其三，央行呵护意图清晰，MLF已超量续作。

存单方面，二季度以来，理财规模继续扩张、同业存款连续压降，对CD需求有强支撑，但由于资金不会更加宽松，以及短期的CD供给略有抬升，也意味着CD利率下行空间逼仄。我们预计CD收益率继续低位震荡。

下周资金面扰动主要为跨月叠加政府债缴款。短端逆回购到期规模抬升但绝对水平不高，真正的压力来自跨月和政府债净缴款的明显抬升，而且长久期政府债供给集中。但由于MLF超量续作，叠加税期扰动消退，资金面压力总体可控。

风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期

风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期

报告目录

01

紧资金会持续吗？

本周资金面已从前期的“较为宽松”过渡到“中性偏松”，但并未回到紧平衡；展望后续，我们认为本轮资金边际收敛或已基本结束，下周以后DR001可能重新回到1.3%以下。

资金面边际收敛由三条同向信号共同确认：资金利率温和上行、大行融出回落、央行从地量操作回归常态。截至 5 月 22 日，大行净融出回落至 4.11 万亿元，较 5 月 15 日下降 1.30 万亿元；DR001、DR007 分别报 1.32%、1.36%，较上周五分别上行 5.8BP、4.5BP。

本轮资金边际收紧主要有三点原因：

一是央行连续回笼的效果显现，本周公开市场净回笼 3,985 亿元，5 月买断式逆回购全月净回笼 1 万亿元，“收长放短”的操作终于对资金面产生了效果。

二是税期走款，中下旬税期缴款集中走款、阶段性抽离银行间流动性，5 月 22 日大行净融出已落至阶段性低位。

三是银行票据冲量，消耗微观流动性。临近月末，银行为冲信贷规模大量收票，国股银票直贴利率快速走低——3M、6M 直贴（国股）已分别降至 0.63%、0.68%，较上周五下行 7BP、9BP，处于历史同期低位；票据冲量在消耗超储的同时，也指向实体信贷需求仍偏弱，流动性边际收敛的状态不会持续。

然而资金并未真正进入紧平衡，最直接的证据是作为银行体系松紧结果的存单利率依然稳定。若银行真处于缺负债状态，CD的发行节奏与收益率上行斜率应更陡，但目前并无此迹象。

一级市场，本周同业存单净融资开始放量，由上周的 -235 亿元转正至 4,721 亿元，股份行、城商行、农商行均由净偿还转为净融入。

但是二级市场价格依旧平稳，1 年期 AAA 存单收益率收于 1.4475%，周上行仅 0.5BP，收益率水平仍处于 2021 年以来同期最低位。

展望后续，我们认为本轮紧资金操作或已基本到位， DR001 至多维持在 1.3% 附近，大概率会震荡回落。

其一，近期的资金利率走势没有脱离季节性，按过去规律，下周开始资金利率可能边际回落。短期看资金不能脱离季节性，五一假期之后的第二周（5.12左右）开始，资金面就是会有边际收敛，资金利率价格略回升，即便如2024年的资金宽松环境中，也没脱离这个规律。

其二，从信贷形势看，需求偏弱制约资金趋势性收紧。票据直贴利率持续走低、银行靠票据冲量填补信贷额度，反映实体融资需求仍偏弱；在信贷“挤水分”格局下，月末缴准与票据冲量更多是时点扰动，难以演化为持续的资金紧张。

其三，从央行投放与态度看，呵护意图清晰。央行已公告5月MLF超量续作1000亿元，改变了中期流动性连续缩量投放的格局。

此外，本周资金利率边际收敛，恰逢权益市场大幅回撤，虽然两者之间更多是巧合，但站在流动性管理的角度看，收流动性是不是要更加谨慎？

存单利率可能继续维持震荡。银行负债成本低位、非银资金充裕和资产荒延续，今年同业存款多次压降，存单需求仍有支撑；但月末扰动与央行前期“收长”操作下，CD下行空间也很逼仄。

02

下周关注：跨月与政府债缴款

下周（05.25-05.29，下同）为 5 月最后一周，资金面扰动主要为月末效应、MLF 续作、政府债缴款；但买断式逆回购到期高峰已过、MLF 超额续作，资金面压力总体可控，具体关注：

一是月末与缴准扰动。下周为跨月最后一周，5 月 25 日为缴准日，叠加月末机构资金需求季节性抬升，资金价格可能先走高后回落。

二是政府债缴款明显抬升，供给久期拉长。下周政府债净融资 3,040 亿元、净缴款约 6,044 亿元，较本周（净缴款 3,016 亿元）接近翻倍；10 年期及以上国债、地方债发行占比分别约 100.0%、74.1%，长久期供给集中。

三是短端逆回购到期回升但绝对水平不高。下周 7 天逆回购到期 3,045 亿元，较本周 30 亿元明显回升，但日均量级并不算大。

好的一面是，税期过后，叠加MLF 超量续作，资金面也有一定支撑。

03

央行：本周净回笼，但逆回购与MLF均放量

本周（05.18-05.22，下同）公开市场净回笼 3,985 亿元（剔除离岸央票），主因 6 个月买断式逆回购到期，短端由“地量呵护”转为加大投放。

具体看：（1）7 天逆回购投放 3,045 亿元、到期 30 亿元，净投放 3,015 亿元；（2）5 月 18 日 8,000 亿元 6 个月期买断式逆回购到期，净回笼 5,000 亿元；（3）国库现金定存投放 1,000 亿元。

截至5月22 日逆回购余额 3,045 亿元，较5月15 日的 30 亿元回升 3,015 亿元。

下周（05.25-05.29）短期资金到期 3,045 亿元（均为 7 天逆回购）；5 月 25 日有 5,000 亿元 1 年期 MLF 到期，央行已公告续作 6,000 亿元、净投放 1,000 亿元。

04

政府债供给：下周净缴款抬升至 6,044 亿元

本周政府债净融资 5,848 亿元（发行−到期口径，下同）、按 DM 缴款口径净缴款 3,016 亿元；下周净融资 3,040 亿元、净缴款约 6,044 亿元，下周缴款压力明显抬升。

结构上，本周国债净融资 4,650 亿元、地方债 1,198 亿元；下周国债净融资 -100 亿元、地方债 3,140 亿元，下周供给主要来自地方债放量。下周 10 年期及以上国债、地方债发行占比分别约 100.0%、74.1%，长久期占比偏高。

05

市场资金供需：大行净融出和广义基金杠杆率回落

本周资金面边际收敛、税期扰动显现，机构净融出结构分化。

截至 5 月 22 日（税期缴款日），大行净融出回落至 4.11 万亿元（较 5 月 15 日减少 1.30 万亿元）、银行体系净融出 4.36 万亿元（减少 1.09 万亿元）、大行融出占比降至 94.2%（-4.9pct）；货基、中小行净融出分别升至 1.06、0.25 万亿元（增加 0.72、0.20 万亿元），对银行体系融出回落形成部分对冲。

资金价格小幅回升。截至 5 月 22 日，DR001、R001 分别为 1.32%、1.36%，较上周五上行 5.8BP、7.0BP；DR007、R007 分别为 1.36%、1.38%，上行 4.5BP、2.7BP；R007-DR007 分层收敛至约 2BP（-1.8BP），非银加点有限，资金分层压力不大。

06

存单：净融资由负转正，二级低位窄幅波动

6.1

一级发行市场：净融资由负转正

总量上，本周同业存单净融资 4,721 亿元（上周 -235 亿元），由负转正；其中国有行净融资 3,711 亿元、城商行 492 亿元、农商行 316 亿元、股份行 221 亿元，股份行、城商行、农商行均由净偿还转为净融入。

未来三周，将分别有 9,509.90亿元、4,127.20亿元、9,440.40亿元的同业存单到期，集中度环比先降后升。

结构上，本周分期限看 3 个月净融资最多（1,746 亿元），主要由国有行 3M、6M 发行放量带动；1Y 期限净融资 797 亿元，国有行 40 亿元、股份行 257 亿元、城商行 259 亿元、农商行 240 亿元。

价格视角，本周一级发行利率窄幅波动，1 年期发行利率国有行、股份行约 1.44%—1.45%，城商行 1.49%、农商行 1.51%，多数期限周变动在 ±3BP 以内。

6.2

二级交易市场：1Y AAA 低位窄幅波动

数量视角，本周存单收益率低位小幅上行，需求仍主要集中在银行买盘。

价格视角，1 年期 AAA 存单到期收益率、1 年期 NCD 收益率均报 1.4475%，较上周五上行 0.5BP；买盘结构上，本周大行、小行日均净买入 211、154 亿元（环比 +37、+46 亿元），货基、券商日均净卖出 315、128 亿元。曲线形态看，1M-1Y 各期限收益率较上周一小幅抬升。

07

票据与汇率：票据利率续降，人民币中间价走强

票据方面，本周票据利率继续下行。截至 5 月 22 日，3M 期国股直贴、3M 期国股转贴、6M 期国股直贴、6M 期国股转贴利率分别为 0.63%、0.40%、0.68%、0.66%，较上周五分别下行 7、7、9、12BP。票据利率续降反映实体票据融资需求偏弱、银行票据冲量意愿仍强。

汇率方面，本周人民币中间价小幅走强，即期窄幅波动。5 月 22 日人民币中间价报 6.8373，较 5 月 15 日（6.8415）上调 42 个基点（走强方向）；彭博测算汇率 6.7989 基本持平，逆周期调控力度由 +435 回落至 +384，逆周期因子对中间价的偏离收窄。

远期方面，1 年期掉期点 USDCNY、USDCNH 分别为 -1,738、-1,695 点，较上周小幅走阔，远期贴水仍受中美利差约束。

风险提示

1、流动性变化超预期：由于机构和央行行为存在不确定性，市场流动性变化可能超预期，导致部分分析结果不适用。

2、货币政策超预期：货币政策是市场流动性的重要影响因素，央行采取超预期的货币政策可能对市场流动性产生显著影响。

3、经济表现超预期：经济如果超预期回升，可能意味着资金放松的必要性降低，可能导致流动性进一步收紧。