MLF恢复加量续作，流动性极致宽松拐点隐现？

在近期央行公开市场各项操作持续调减的背景下，5月MLF（中期借贷便利）恢复加量续作，超出市场预期。

5月22日，央行发布MLF操作公告称，为保持银行体系流动性充裕，25日中国人民银行将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展6000亿元MLF操作，期限为1年期。当月MLF到期量5000亿元，实现流动性净投放1000亿元。

MLF实现净投放

5月中下旬以来，政府债券净融资规模大幅上升，5月22日，财政部正式启动今年首期中央金融机构注资特别国债发行工作。值得注意的是，4月宏观数据出现一定波动，市场预计接下来银行有可能加大对基建投资和制造业投资的信贷投放力度，推动投资止跌回稳。

基于此，东方金诚首席宏观分析师王青认为，5月MLF操作加量，体现了货币、财政政策协同，以及货币金融在支持实体经济方面精准发力。

中信证券首席经济学家明明认为，考虑到5月国债供给放量，而存单到期压力较大，票据利率再度回落也指向信贷需求偏弱环境的延续，央行选择呵护流动性宽松表明当下立场仍然是以实质性的宽松为主。

光大证券固收首席分析师张旭认为，一方面，5月25日既处于缴税因素的影响时段，也处于月末阶段，资金利率本就容易有波动。另一方面，当前正处在银行体系流动性从非常充裕到充裕的边际变化过程中，银行体系对于准备金的真实需求规模不容易精准估算。鉴于上述两点原因，本次MLF不宜回笼过多，以免给资金和债券市场利率造成超预期波动。

流动性操作“收短放长”

回顾5月央行操作，两个期限买断式逆回购均大幅缩量，5月3个月期、6个月期买断式逆回购分别净回笼5000亿元，结合MLF净投放1000亿元，共实现9000亿元中长期流动性回笼。

近两日，7天期逆回购在连续多日地量操作后重启净投放。5月22日，央行开展1530亿元7天期逆回购，对冲当日5亿元到期资金，单日净投放1525亿元。本周，央行累计开展3045亿元7天期逆回购，实现净投放3015亿元。

“本周央行OMO（公开市场操作）投放放量，体现了对资金跨月的呵护。”明明表示。

针对近期逆回购加量投放，王青认为，近几日央行公开市场质押式逆回购加量，主要是应对税期扰动。预计在主要市场利率回升至政策利率附近（DR001回升至央行7天期逆回购利率附近）之前，央行“收短”过程可能会持续。

而在此之前，自5月8日起央行已连续9个交易日维持地量逆回购投放，多日仅投放5亿元、单日最高10亿元。这也是自3月中旬以来，央行首次通过7天期逆回购向市场投放千亿级规模资金。

王青表示，5月央行中期流动性操作“收短放长”。“收短”源于当前资金面仍然处于偏松状态，旨在避免主要市场利率过度向下偏离政策利率，有助于防范资金空转，稳定市场预期。“放长”能够满足金融机构较长期限资金需求，支持银行信贷投放和政府债券顺利发行。

外部物价与地缘因素也对货币政策形成约束。2月底以来中东局势演变推动国际油价大幅上冲，3月以来国内物价水平出现较强上行态势。王青表示，短期来看，在外部不确定性升高过程中，国内货币政策在保持市场流动性充裕的同时，也会阶段性地向稳物价倾斜，降息降准时点延后；后期若外部冲击对国内经济增长扰动加剧，特别是外需出现明显放缓迹象，货币政策会相应加大适度宽松力度。这方面有充足的政策空间。

明明预计，后续央行在长端流动性工具投放方面仍会以稳健操作为主，同时密切关注资金市场动向，总量投放上维持“削峰填谷”的特征。在央行对资金市场的维护立场上，预计隔夜和7天利率与政策利率利差可能维持稳定。

流动性拐点将至

在流动性极致宽松背景下，央行政策态度已现边际变化。

自3月以来，买断式逆回购持续保持净回笼；4月MLF也已开始缩量续作；一季度货币政策执行报告中，已删除“降准降息”的相关表述，转而强调“要加强货币政策与财政政策的协同配合”。

华创证券首席经济学家张瑜从银行间与非银两大维度研判当前流动性格局。她指出，从银行间和非银两个维度来观察，两个维度都指向当前流动性已处于近年来的极致宽松水平。

其中，银行间层面，DR007自2023年9月以来，第一次出现长时间持续低于7天逆回购政策利率中枢的情况。其次，DR007的90天波动标准差，目前也基本处于过去10年以来的最低位；非银流动性目前也非常宽松，一是居民存款搬家的年化增速，已经达到过去十几年的最高值，比此前几轮周期的峰值都要高，居民存款搬家的力度处于较高状态；二是非银存款的12个月动态加总额，已经创下2008年有统计数据以来的历史最高点，不仅超过了2015年资金空转时期的峰值，也超过了2024年9月26日非银存款激增时的水平。

张瑜表示，从既往的经济周期规律来看，在PPI上行周期中，央行鲜有加大流动性投放的情况，更多是先维持流动性投放稳定，随着经济修复逐步确认，再根据市场波动率的变化情况，进而逐步收紧。

张瑜认为，流动性拐点得到确认的核心指标是同业存单的净融资额变化。今年开年以来，同业存单单月净融资额一直都是负数，这本身就充分证明了银行体系不缺钱。如果后面一旦看到同业存单开始放量，单月净融资额回到0以上，那就说明银行体系的流动性已经没有那么松弛，到那个时候，流动性拐点就算是最终确认了。

在市场看来，本次MLF适度加量而非全额回笼，是政策操作留有余地的体现。

张旭分析，如果本次全额回笼，那么明年此时的MLF到期量便为0。倘若届时仍需要进行回笼，那么货币政策操作将受到一定掣肘。相反，本次适度做一些，那么就给明年的操作留下了更多选择。