摩根大通-中国股市投资展望（二）

房地产市场持续萎靡

净息差收窄是限制降息空间的主要因素之一，目前商业银行的净利差降至1.42%，低于不良率1.52%。这意味着银行每发放100元贷款，其1.42元的利息收入无法覆盖1.52元的损失，这将对银行的资本充足率提出更高的要求，农村银行最容易面临这种风险。

图57：中国商业银行净息差与不良贷款率对比

分析：首先是对房地产市场来说最重要的托底手段是降低房贷利率，目前5年期LPR迟迟按兵不动和今年降息力度偏小的原因主要有两个，一个是美联储要转向加息了，为了维持中美息差以保证对外资的吸引力，我们也不能继续降息，这个外部因素不受我们控制。

另一个就是净息差，目前商业银行的净息差已经低至1.4%左右，再往下降银行就会扛不住，所以降息之前一定会先降低存款利率以维持1.4%的净息差，但现在的问题是上市银行总体的不良率达到了1.5%，后续要把净息差扩大到1.5%以上才能盈亏平衡，这是目前降息面临的主要约束。

近期逐步取消预售并确保交付已预售的房屋单位以及政府购买库存房产以改造成保障性住房单位，房贷拖欠率可能上升，法拍房挂牌数量增加。

房地产市场状况仍疲弱，暗示政策加码的可能性在上升（例如扩大库存购置规模或降低契税），近期关键的政策窗口为十二月的最高层经济会议，下行风险加剧可能促使托底政策升级以帮助恢复房地产信心。一线城市核心区限购可能放松将推动对豪宅的需求，但市场对大规模刺激措施的共识仍然非常低。

图59：房贷利率走势

分析：除了高线城市以外的房地产市场表现都仍然疲软，导致银行的不良率有所上升，对经济（尤其是消费）的拖累也有所加大。市场对2026年房地产支持政策加码的预期有所上升，但对于刺激力度的预期仍然比较低，仅限于扩大商品房库存收购规模、降低契税、房贷利息补贴等托底性质的措施。

人工智能带来的工作岗位流失与反内卷

2026年随着人工智能的应用以及反内卷可能会给就业市场带来更大压力。人工智能正在加速全球劳动市场的结构性变化，生成式人工智能工具正在自动化常规认知任务，高级机器人正在以前所未有的速度取代体力工作。经合组织估计约28%的工作岗位面临高度自动化风险，麦肯锡预测目前45%的工作活动可以通过现有技术实现自动化。

如此快速的转型尤其会对行政支持、客户服务、数据录入、基础内容创作和流水线制造等岗位造成不同程度的影响。同时反内卷将导致产能削减和一定程度的裁员，就业的缓冲将来自于改善失业群体的社会福利。短期就业压力逐渐增强可能进一步抑制中国家庭收入增长和消费者信心。

图62：各主要地区的行政人员数量

分析：最近有很多关于AI取代工作岗位的讨论，这里经合组织和麦肯锡给出了定量的测算数据，经合组织预测目前28%的工作岗位面临被自动化替代的风险，麦肯锡预测45%的工作岗位最终可以被自动化替代掉。大家可以注意这两个数据之间的差别，28%指的是近两年可能被替代的，45%指的是最终被替代掉的，由此可见AI和机器人行业的长期潜力是很大的。

以下这些是被替代可能性比较高的职位，包括行政支持、客户服务、数据录入、基础内容创作、流水线制造等岗位。但大家也不用太担心，因为替代不但要求技术突破，还要求成本上比人类工作要便宜，所以其实替代是一个很长的过程。同时AI在替代大量工作的同时也会产生很多新的工作岗位，家里有高中之前小孩的家长需要转变教育观念了，至少在给孩子做职业规划时需要避开那些会被替代的行业。

言归正传，这种AI和机器替代人类的过程会对就业市场产生中短期冲击，自然也会对消费市场产生不小的影响。预计这个影响持续的时间会比较长（下岗后培训再就业），对消费行业的影响轨迹目前来看还不确定，这也是我长期看好消费但迟迟不下手消费股的其中一个原因。

地缘因素持续的悬而未决

2026年需关注的主要事件包括美伊战争结束和霍尔木兹海峡打通的时间；美方5月访华的成果；美国中期初选活动（2026年11月进行投票）。

分析：美国之前发布的国家安全战略不再强调全球争霸，对华关系不再强调竞争或挑战，而是转向重新平衡美中经济关系，以互惠和公平为优先考量，这次访华也明确了后续降低关税的可能性。首先我觉得后续关税降低是大概率能落地的事，因为特朗普现在也被美国国内的通胀搞得焦头烂额，降低关税自然是他降低通胀压力的首选手段。

另外就是伊朗啥时候会妥协签署协议，我觉得大概率不会晚于七月底，因为六月底伊朗的癌症、糖尿病、血友病药物就断供了，总共涉及1200万人，占总人口的13%，其中断药几天内就会导致死亡的一型糖尿病和血友病人数量大概有90万，一旦这批人开始死亡，他们的亲属肯定不能忍，伊朗大概会面临300万人左右的大规模抗议。后续一个月内还有断粮和财政枯竭造成革命卫队哗变的风险，所以我觉得伊朗的强硬很难撑过七月底。