【中泰医药|公司点评】三友医疗：脊柱业务稳步恢复，看好海外拓展与创新管线加速兑现

来源：市场资讯

（来源：锵锵药市三人行）

报告摘要

■事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现营业收入5.43亿元，同比增长19.66%；归母净利润0.63亿元，同比增长450.20%；实现扣非净利润0.48亿元，同比扭亏。2026年一季度公司实现营业收入1.24亿元，同比增长6.13%；归母净利润0.07亿元，同比下降44.97%；实现扣非净利润0.01亿元，同比下降86.92%。

■分季度看：2025年Q4公司实现营业收入1.51亿元，同比增长25.21%，实现归母净利润0.01亿元，同比下降61.39%；实现扣非归母净利润-0.01亿元。Q4利润较低主要是由于公司计提资产减值损失等所致。26Q1利润下滑主要是由于股权激励产生的股份支付费用及欧元贬值带来的汇兑损失影响，剔除该等影响后，归母净利润同比增长43.78%，公司整体业务仍保持积极向好态势。

■盈利能力方面：公司2025年销售费用率32.69%，同比增加0.82pp；管理费用率12.47%，同比下降2.34pp，主要系收入增长带来的规模效应所致；研发费用率15.42%，同比下降3.16pp，主要系去年同期水木天蓬存在一次性股份支付费用等一次性高基数因素；财务费用率-1.49%，同比增加0.46pp，公司2025年毛利率74.90%，同比增长3.57pp，主要系产品结构优化，超声骨刀等产品收入贡献提升；净利率8.27%，同比增长5.60pp，主要系毛利率提升，同时费用率下降所致。

■超声骨刀业务延续高增长态势，创新产品管线进入持续兑现阶段。2025年，公司脊柱类植入耗材收入3.44亿元，同比增长11.39%；创伤类植入耗材实现收入0.19亿元，同比增长2.68%。公司有源器件收入增长较快，2025年实现收入1.77亿元，同比增长44.74%，延续高增长。其中，全资子公司水木天蓬表现亮眼，合并报表层面实现营业收入1.63亿元，同比增长38.85%；实现扣非后归母净利润0.72亿元，同比增长74.32%。其刀头等耗材成为主要增长引擎，国内刀头耗材销售额达0.94亿元，同比增长38.07%。公司积极应对行业变化，创新产品管线持续丰富。控股子公司云合景从的“表面多孔聚醚醚酮椎间融合器”已于2025年4月进入创新通道，2025年9月，公司孵化并投资的春风化雨“脊柱外科手术导航定位系统”通过创新医疗器械特别审查程序，手术机器人于2026年3月完成全球首次临床入组。此外，公司AI方面公司亦有布局，2026年4月成立杭州行云圭智能医疗科技，聚焦骨科AI多模态诊疗。

■海外业务加速放量，美国市场成为国际化增长核心引擎。公司通过控股法国上市公司Implanet加速国际化布局。2025年，Implanet公司实现收入1,247.39万欧元，同比增长33%。其中美国市场开拓取得重大突破，2025年美国业务收入同比增长49%，并在2026年一季度延续高增态势，同比增长达167%，成为公司国际化业务最重要的增长引擎。公司于2025年7月成功将Implanet的JAZZ固定拉力带系统引进国内并获批注册证，同时，基于公司疗法创新的Zeus脊柱后路钉棒系统技术和3D打印腰椎椎间融合系统的Implanet产品也已获得美国FDA 510(K)认证，实现了技术和产品的双向输出与引进，国际化协同效应逐步显现。

■ 盈利预测与估值：根据财报数据，考虑公司脊柱业务稳步恢复，超声骨刀等高毛利率产品收入贡献提升及海外增长强劲，结合最新财报数据，我们微调盈利预测，预计2026-2028年营业收入6.84、8.49、10.42亿元(+26%、+24%、+23%)，调整前26-27年为6.91、8.57亿元；预计归母净利润0.99、1.54、2.07亿元(+57%、+56%、+35%)，调整前26-27年为1.29、1.69亿元。公司当前股价对应2026-2028年59、38、28倍PE，考虑公司创新管线持续丰富，国际化拓展较快，维持“买入”评级。

■风险提示：行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。

证券研究报告：三友医疗25年报及26一季报点评：脊柱业务稳步恢复，看好海外拓展与创新管线加速兑现

对外发布时间：2026年05月22日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

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谢木青|S0740518010004|邮箱：xiemq@zts.com.cn

联系人|刘照芊 邮箱：liuzq04@zts.com.cn

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团队成员

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医药行业首席分析师

医药行业总负责

执业编号：S0740519040001

谢木青

医药行业联席首席分析师

医疗器械、体外诊断产业链

执业编号：S0740518010004

崔少煜

医药行业分析师

CRO、CDMO

执业编号：S0740522060001

于佳喜

医药行业分析师

医疗器械、诊断

执业编号：S0740523080002

穆奕杉

医药行业分析师

创新药

执业编号：S0740524070001

韩乐

医药行业研究员

创新药

执业编号：S0740526040003

杨涛

医药行业研究员

仿转创、医疗服务

李雨蓓

医药行业研究员

原料药、生物制品

刘照芊

医药行业研究员

医疗器械

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