年入27亿，广告费花10亿？“始祖鸟平替”三度冲IPO，上市对赌协议2028年到期，实控人夫妇“精准提款”

乘着国内户外服饰行业高速发展的东风，这家以冲锋衣为核心的本土户外品牌，正带着年入27亿的业绩，第三次向资本市场发起冲击。

来源：新财富杂志综合自中国基金报、V观财报、时代财经、凤凰WEEKLY财经

日前，户外运动品牌伯希和的母公司——奔赴自然户外运动集团股份有限公司第三次向港交所递交招股书，冲击“中国高性能户外生活方式第一股”，中金公司与中信证券担任联席保荐人。

与前两次招股书不同，此次公司将主体名称由“伯希和”变更为“奔赴自然”。

招股书显示，2023年至2025年，公司收入从9.08亿元增长至27.93亿元，增长超过两倍，净利润则从1.52亿元增长至3.56亿元。

01

“烧出来”的增长？

招股书显示，奔赴自然主营户外服饰及装备，旗下包括核心品牌伯希和以及于2019年收购的韩国鞋类品牌Excelsior，产品涵盖服装、鞋类以及装备及配饰。该公司前身伯希和户外运动集团股份有限公司曾于2025年4月和11月两次递表港交所。

根据弗若斯特沙利文的资料，中国内地高性能户外服饰行业的零售销售额由2019年的539亿元增加至2024年的1027亿元，CAGR（复合年均增长率）为13.8%，预计2029年将达2158亿元，2025年至2029年的CAGR为15.5%，成为功能性服饰市场中增长最快的细分市场之一。

奔赴自然招股书列出的2024年按零售额计的中国内地高性能户外服饰品牌前十排名，伯希和以1.7%的市场份额位居第七，主要产品价格在400元至1000元之间，最低价在十个品牌中位居第六，最高价并列第七。奔赴自然在招股书中多次提及，市场对价格亲民的高质量产品的需求不断增加，使得功能性户外服饰行业发展迅猛，带来了巨大的市场机遇。

如果只看收入增速，奔赴自然无疑称得上是近几年国产户外服饰行业里的“黑马”。

2023—2025年，奔赴自然营业收入一路攀升，从9.08亿元增至17.66亿元，再到27.93亿元；净利润也从1.52亿元增至2.83亿元、3.56亿元。

但比收入增长更快的，是公司的销售及营销投入。

2023年至2025年，公司销售及分销费用分别达到2.77亿元、5.87亿元和10.59亿元，占收入比例分别为30.5%、33.2%和37.9%。也就是说，2025年奔赴自然每实现100元收入，就有接近38元用于销售和营销。

招股书显示，线上DTC仍是公司最主要的收入来源。2025年，公司线上DTC收入为14.72亿元，占总收入的52.7%；电商平台销售收入为4.73亿元，占比为16.9%。线下DTC则增长迅猛，从2023年的4733万元增至2025年的5.06亿元，占比从5.2%提升至18.1%。

也就是说，奔赴自然一边依靠线上流量维持基本盘，一边加速铺设线下渠道，试图从“线上爆款品牌”转向更完整的全渠道品牌。

值得注意的是，近三年，随着公司业绩爆发，也迎来资本的青睐。

2023年，奔赴自然获得安徽创晟、安徽徽元合计4000万元的投资。此后，安徽文创、利辛产投分别投资1500万元和1400万元。其中，穿透股权信息可知，安徽创晟背靠亳州市财政局（亳州市政府国有资产监督管理委员会）。

2024年，奔赴自然又收到启明创投等合计2.88亿元投资。2025年，腾讯投资以3亿元融资追加，成为其最大的投资机构之一。

截至最新招股书，腾讯投资和启明创投分别持有公司已发行总股本约10.7%及5.35%股份。股权结构上，创始人刘振和花敬玲仍为公司实控人，分别直接持有公司的35.1%和28.08%。截至目前，两人合计控制奔赴自然约63.17%投票权。

02

摆脱“始祖鸟平替”？

伯希和 早期最核心的标签，是“始祖鸟平替”。

相比始祖鸟、 猛犸象 等国际户外品牌动辄数千元的售价，伯希和主流冲锋衣价格大多集中在150元至900元区间。

从产品结构来看，冲锋衣为奔赴自然营收的顶梁柱，并依赖部分爆款。2022年-2025年，奔赴自然冲锋衣裤营收由1.39亿元增至14.54亿元，占比超五成。其中，三款畅销经典冲锋衣持续稳居年度十大畅销产品行列。2023年-2025年，十大爆款产品营收贡献占比逐分别为46.6%、43%和37.4%。

2025年，伯希和品牌通过旗下巅峰系列、专业性能系列、山系列和经典系列累计营收27.78亿元，其中主要面向户外运动爱好者、旅行者及城市用户的经典系列贡献了83.7%营收。而2019年收购的Excelsior则实现营收1524万元，仅贡献总营收的0.5%。

从价位和功能性来看，伯希和品牌介于大众休闲与专业户外之间，也由此被称为“始祖鸟平替”。5月11日，伯希和淘宝官方旗舰店数据显示，一款优惠后价格为499元的经典系列冲锋衣，已售20万件；优惠后售价690元和589元的硬壳冲锋衣和防水冲锋衣也均售出超2万件。

事实上，为提高品牌溢价能力，伯希和品牌在2025年1月推出了主打专业高阶定位的巅峰系列，但全年销售额仅33.3万元。5月11日，伯希和淘宝官方旗舰店数据显示，店铺售价售价最高的单品——定价30000元、优惠后25000元的THE LIMIT SERIES 系列（巅峰系列）地球型帐篷，仅售出1件。

同为巅峰系列的高海拔攀登连体羽绒服定价12800元、折后价11000元，仅售出2件；巅峰系列的攀登高山靴定价5600元，折后价4600元，页面显示已售出16件。

招股书显示，目前 伯希和 已形成巅峰系列、专业性能系列、山系列及经典系列四大产品线，并引入Pertex、eVent、Vibram等专业材料。这背后是其试图进一步强化专业户外标签。

渠道方面，奔赴自然深度依赖线上销售途径。目前，奔赴自然线上渠道仍以淘天、抖音和京东平台为主。2025年，公司在天猫及淘宝旗舰店实现收入6.11亿元，抖音平台则贡献了5.27亿元收入。此外，唯品会平台和京东分别产生收入1.13亿元、3.26亿元。

线下销售渠道则以线下DTC、分销商为主，分别实现收入5.06亿元和2.63亿元，占比为18.1%和9.4%。截至2025年12月31日，公司在中国内地拥有230家门店，其中直营门店21家、联营门店209家。

此外， 伯希和 还在2019年收购了韩国鞋履品牌Excelsior中国区运营权，希望向鞋类及全品类户外扩张。不过，从营收层面来看，Excelsior仅占总营收0.5%，为1524万元。

在招股书中，奔赴自然反复强调“高性能户外”定位。

过去几年，户外服饰最大的变化之一，就是逐渐从专业运动场景走向日常消费场景。越来越多消费者购买冲锋衣，并不是为了真正进行高海拔登山、越野徒步，而是把它作为一种兼具功能性与时尚感的日常穿搭。

“山系风格”“轻户外通勤”“冲锋衣社交穿搭”……户外服饰已从满足专业场景需求的功能性装备，转变为日常穿搭单品，同时也成为年轻消费者新的审美趋势。

这也带来了新的竞争压力。当“轻户外”成为流行概念，入局者不再只有专业户外品牌。优衣库、ZARA、UR等快时尚品牌均推出了滑雪服、防晒服、冲锋衣等户外服装，定价区间也与伯希和部分产品形成重叠。

更为关键的是，真正的专业户外品牌，往往需要更长期的产品积累、技术沉淀以及用户认知。尽管奔赴自然强调技术及研发能力，但其研发投入与销售费用相比仍有明显差距。

招股书显示，2025年，公司研发费用为7400万元，相较于27.93亿元的收入体量，研发费用率约为2.65%。同期，公司销售及分销费用达到10.59亿元，是研发费用的十余倍。

与此同时，奔赴自然并无自有生产设施，主要依赖OEM及委托制造商生产产品。2025年，公司合作委托制造商达到155家。部分高端产品所采用的面料及防护技术，也来自外部供应商。

2025年，奔赴自然向五大供应商采购额达5.18亿元，占总采购额的24.9%，最大供应商采购占比为8.5%，公司部分高端面料如Pertex、PrimaLoft等依赖国际供应商。此外，公司2025年成品采购成本占比达41.7%，较2023年的12.3%大幅提升。

这意味着，公司更多承担的是产品设计、品牌营销以及渠道运营的角色。对于奔赴自然而言，“高性能户外”的品牌叙事，仍需要更长时间的产品表现和用户口碑来验证。

03

实控人夫妇“精准提款”

值得注意的是，在冲刺IPO前夕，奔赴自然一边为销售旺季加大备货、占用现金，一边进行了多轮分红。

招股书显示，2024年6月30日，公司向股东宣派股息1061.1万元，并于2024年8月全额支付；时隔不到九个月，2025年3月，公司向股东宣派股息4200.8万元，并于2025年8月全额支付。

上市筹备期的分红动作并未就此止步。公司于2026年2月向当时股东宣派股息约1.01亿元。截至最后实际可行日期，该股息尚未全数结付。

也就是说，2024年以来，公司已经宣派或完成约1.54亿元股息。

穿透股权结构来看，这场分红“盛宴”的绝大部分收益流向了公司的实际控制人、创始人刘振与花敬玲夫妇。

招股书显示，刘振持有公司35.1%股份，花敬玲持有28.08%股份；花敬玲为刘振配偶，双方已签署一致行动协议，两人合计持股和控制表决权超过六成。按Pre-IPO投后估值约28亿元计算，夫妇二人所持股份市值超过17亿元。

据此粗略测算，在2024年和2025年合计约5262万元分红中，刘振、花敬玲夫妇可获得约3300万元；若2026年2月宣派的约1.01亿元股息后续全额支付，两人对应可获得的分红金额将超过6300万元。前后三轮合计，实控人夫妇对应分红金额或接近1亿元。

与之形成对比的是，公司现金余额在2026年一季度出现明显下降。

截至2026年3月末，公司流动资产净值较2025年末小幅增加，但这一改善并非来自现金增加。相反，公司现金及现金等价物由2025年末的7.13亿元降至2026年3月末的3.93亿元，减少约3.2亿元；同期，存货由8.7亿元增至12.17亿元。

公司解释称，现金减少主要有两方面原因：一方面，为迎接即将到来的销售旺季，主动增加库存；另一方面，根据2026年2月股东大会决议，向当时股东支付了部分股息。

对于一家正处于高速扩张期，同时仍需持续投入研发、渠道建设、品牌升级和库存管理的公司而言，上市前分红与现金下降并行，难免会引发市场关注：在冲刺资本市场前，公司是在为长期增长积蓄弹药，还是在提前兑现阶段性红利？

而对于伯希和而言，更现实的压力来自时间。

招股书显示，伯希和IPO前腾讯持股约10.7%，启明创投、创新工场等机构也在股东名单中。2025年3月，伯希和与投资者签订补充协议，在递表港交所前终止上述对赌条款。协议约定，若奔赴自然撤回上市申请，或未在2028年前完成港交所上市，已终止的对赌权利将自动恢复。

户外服饰行业的红利仍在，但竞争也变得更加密集。对奔赴自然而言，IPO只是新的起点。真正的考验在于，当流量红利退潮、轻户外玩家涌入、消费者回归理性之后，公司能否从“爆款黑马”成长为一个真正具备技术壁垒、品牌溢价和渠道效率的长期品牌。

毕竟，风口可以把品牌推到聚光灯下，但能不能留在牌桌上，最终仍要靠产品、效率和复购说话。

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