《以深层次改革破解流动性陷阱，重塑经济增长新动能》CMF月度报告发布

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5月20日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司联合主办的CMF宏观经济月度数据分析会（2026年5月）（总第84期）于线上举行。

本期论坛由中国人民大学国家一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席杨瑞龙主持，聚焦“以深层次改革破解流动性陷阱，重塑经济增长新动能”，来自学界、企业界的知名经济学家及行业专家余向荣、芦哲、张瑜、颜色、刘瑞明联合解析。

论坛第一单元，中国人民大学国家发展与战略研究院教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员刘瑞明代表论坛发布CMF中国宏观经济月度数据分析报告。

报告围绕以下三个部分展开：

一、经济开局总体平稳，部分风险亟待关注

二、流动性陷阱显现，经济困局亟待破解

三、深化体制改革，重塑经济增长动能

一、经济开局总体平稳，部分风险亟待关注

结合2026年前四个月已披露的数据，可以作出一个基本判断：当前宏观经济呈现明显的“生产强、消费弱，外需强、内需弱”的结构性分化特征。“三驾马车”中，外贸出口展现出较强的承压能力，构成宏观经济运行的重要支撑点，但国内投资与消费动能在4月份均出现较为显著的走弱现象，部分风险苗头值得高度警惕。这表明经济企稳的长期可持续性存在一定隐患，经济增长内生动力亟待进一步激活。

（一）宏观总量企稳回升，刺激政策显效拉动GDP实现平稳开局

一季度总体表现良好，GDP同比增长5.0%，达成预期目标，较上年四季度加快0.5个百分点。分产业看，第一产业同比增长3.8%，第二产业增长4.9%，第三产业增长5.2%，前三个月运行态势较为稳健。

（二）供给侧修复步伐稳健，高技术制造业有力引领工业结构升级

从供给侧视角观察，高技术制造业的快速发展对工业结构升级形成了有力引领作用。

（三）PMI结构分化，折射内生需求瓶颈

从PMI指数看，制造业总体处于复苏态势，非制造业出现小幅回落，但均运行于50荣枯线附近，反映整体经济态势较为胶着。

（四）投资层面在4月份面临较大下行压力

4月全国固定资产投资增速转负至-1.6%，与前三个月的上行态势形成显著反差，是值得准确研判并加以防范的不利信号。

结构上，基础设施投资动能出现衰减，1-2月、1-3月、1-4月增速依次为11.4%、8.9%、4.3%，拉动作用迅速递减，需重点关注与警惕。

分产业看，1-4月第一产业投资增长10.1%，第二产业增长2.5%，第三产业增长4.2%，第二产业回落相对明显；第一产业增速虽较高，但基数偏小，对整体支撑力不足。

其中，民间投资前三个月保持良好上行态势，但在4月份出现较明显下行，亦是值得警惕的关键指标，反映投资端出现较大波折。

（五）消费端存在长期下行压力

1-4月社会消费品零售总额同比仅增长1.9%，4月当月增速进一步降至0.2%；城镇消费增长1.8%，乡村消费增长2.8%，各方面表现均不容乐观，提振消费任重道远。

从趋势看，社零增速总体呈现下行放缓态势，各类消费增速在最近几个月均出现下行风险信号。

（六）外贸表现为有力支撑

1-4月进出口总额同比增长14.9%，其中出口增长11.3%，进口增长20.0%，呈现良好的翘尾态势。结构上，对“一带一路”沿线国家进出口增长13.5%，民营企业进出口增长15.9%，构成有力支撑点。

伴随特朗普访华并与中方达成系列协议，外贸领域有望继续发力。受全球科技浪潮驱动，高精尖品类实现跨越式增长，机电产品出口与高新技术产品出口成为核心支柱；进口方面，主要由高技术中间品、关键零部件及部分大宗资源品带动。

市场结构方面，1-3月对东盟进出口同比增长18.4%，其中出口增长20.5%、进口增长15.0%，新兴市场开拓取得积极成效。

（七）就业领域延续以往特征，总体保持稳定，但结构性就业压力亟待关注与缓解

一季度全国城镇调查失业率均值平稳运行于5.3%区间，而16-24岁青年群体失业率持续徘徊在历史高位。总量相对稳定、结构压力突出，构成当前就业领域的主要难题。

二、流动性陷阱显现，经济困局亟待破解

短期问题往往折射出中长期深层次矛盾，结合中长期指标分析可以发现，经济增长的症结并不在于短期表现，而在于背后长期增长失衡所反映出的指标特征。当前可以判断，宏观经济已呈现出“名义利率持续下行、货币供给持续宽松，但实体经济增长乏力、有效需求刺激持续不足”的核心背离现象。这一现象与宏观经济学最基本的“流动性陷阱”概念密切相关。从现有指标研判，经济存在滑入流动性陷阱的征兆与风险。

回归宏观经济学基本原理，经济下行期通常采用财政政策与货币政策两类调控手段。财政政策层面，近年来政府面临双重约束：一方面财政空间收窄、债务压力较强；另一方面基础设施建设等传统财政刺激领域呈现显著的边际效益递减特征，二者叠加使财政政策空间相对有限。货币政策层面，量化宽松刺激经济增长的逻辑在于：利率作为货币的价格，下行可通过两条渠道刺激有效需求——降低企业融资成本与投资成本，进而促进企业投资上升；同时降低居民储蓄收益，引导居民将更多资金转向消费。当企业增加投资生产更多产品与服务、居民购买这些产品与服务时，宏观经济循环得以畅通，从而拉动有效需求、带动经济复苏。然而该分析逻辑存在较强的前提条件。

核心问题在于，当前利率下行并未有效转化为经济增长动能。理论上货币投放可转化为增长动能，但连续多年货币相对宽松政策并未真正实现这一传导，经济仍处于较大的下行压力之中。

其中关键指标——货币流通速度——是衡量市场交易活跃度的重要指标，流通速度越快意味着交易越频繁、经济越活跃。但当前货币流通速度持续下行，2025年仅为0.41，意味着每单位货币投放所拉动的GDP越来越少，反映货币循环体系与交易体系运行不畅。从M2与GDP差值看，除疫情特殊年份外，总体处于高位运行态势，表明货币刺激政策拉动经济的能力在持续减弱。

按照货币政策传导逻辑，其作用应通过居民部门与企业部门得以体现。居民部门呈现明显悖论：利率持续走低，居民存款反而越来越多。理论上价格下降时人们应转向其他投资渠道，但当前存贷剪刀差屡创新高，表明居民并未增加消费或个人投资，而是更倾向于防御性储蓄，构成宏观经济有效需求不足的重要方面。

企业部门亦呈现主动收缩态势：宏观层面投资以基建为主出现下行，民间投资连续指标显示下行趋势，表明企业不愿投资。这种主动收缩反映出企业对未来预期的回报无法弥补当期投资成本的担心。两端机制均受阻滞，本应在宏观经济中发挥的作用机制并未在现实中显现，反而出现悖论。

回顾理论脉络，1936年，凯恩斯基于1929年大危机著成《通论》，提出至今仍构成宏观经济学经典内容的“流动性陷阱”理论：当名义利率极低时，货币需求弹性无穷大，此时通过进一步降低利率实现对宏观经济刺激的作用机制将失效。其后费雪、伯南克、克鲁格曼以及辜朝明等学者从不同角度对经济周期与流动性陷阱的成因进行了拓展，但核心结论一致：经济与理论的背离源于前提条件的改变，即理论作用机制的有效发挥要求市场主体预期不变或趋于改善；一旦叠加悲观预期，便可能产生悖论性现象。当前的“流动性陷阱”，一方面源于名义利率逼近有效下限，另一方面则更主要源于市场主体形成持续性悲观预期，导致投资边际效率大幅下行、预防性储蓄上升，经济循环难以畅通，经济动能自然不足。叠加债务通缩螺旋影响，银行体系出现结构性惜贷行为——既有放贷意愿，又因担忧企业与居民信用风险而不敢放贷，信贷传导渠道受阻，进一步强化预期的自我实现机制，使传统货币政策陷入失效状态。

流动性陷阱的四个关键维度可作如下梳理：第一，名义利率作为调控工具的空间日趋收窄，当前已接近极低水平，进一步下调空间有限；第二，利率下行并未实质性提升微观主体的投资与消费意愿——企业目标已由利润最大化转向“现金为王、风险最小化、生存优先”，居民则因对未来就业与收入稳定性的悲观预期提高预防性储蓄、延缓消费支出；第三，银行体系陷入结构性矛盾，一方面持有大量资金需通过信贷配置至市场，另一方面又因担忧企业偿债能力而出现惜贷行为，进一步加剧循环不畅，导致总需求持续低迷；第四，流动性陷阱的核心并不在于其他，而在于悲观预期的传导——当市场主体形成持续性悲观预期，该预期通过企业端、居民端与整个宏观经济循环层层传导、互相叠加，最终导致货币政策失效。

从传导机制看，企业端投资趋于审慎，资本回报预期下调使企业投资行为更趋谨慎，融资意愿持续转弱。居民端消费意愿和能力亟待提振，关键在于持久收入预期波动——居民消费最终不依赖于短期补贴或刺激措施，而取决于就业与可持续收入预期能否得到实质性改善。若该根本性问题无法破解，短期政策难以有效提升居民消费意愿，甚至可能产生扭曲。两端在负向闭环中自我强化，急需预防悲观预期与负向循环的传导。

更值得关注的是，地方政府债务规模持续上升会从多重维度强化悲观预期传导路径，加大流动性陷阱风险。其传导机制包括：其一，对企业投资意愿构成挤压——市场对政府支出不可持续的预判可能促使企业进一步压缩资本开支，且部分情形下地方政府债务可能转化为隐性税费，抬升企业投资成本；其二，对居民保障预期形成冲击——财政压力将传导至基本公共服务领域，强化居民预防性储蓄动机；其三，政策协同空间受限与金融传导渠道阻滞可能进一步放大上述影响。这构成当前宏观经济运行中实质性、根本性的核心问题，若不加以破解，经济下行压力将持续存在。

三、深化体制改革，重塑经济增长动能

破解当前困局，需深刻把握中央提出的“三重压力”中最核心的问题——预期转弱。预期转弱是供给冲击与需求收缩的根源，二者互动加剧了宏观经济下行。表面上看是宏观问题，实质上是改革问题。改革若不启动，预期难以扭转，宏观经济便无法获得真正可持续的支撑。当前普遍采用传统财政与货币刺激政策拉动经济复苏，是典型的"头痛医头、脚痛医脚"策略，真正的实质在于改革举措能否落地。“信心比黄金更重要”，唯有切实支撑企业与居民的信心，才能激活企业投资意愿、提升居民消费意愿与消费能力，促进消费与投资良性互动，畅通宏观经济循环，复苏经济增长动能。因此，核心问题不在于短期宏观指标，而在于如何重塑各类微观主体的信心。微观主体信心又关联到最基本的体制改革，宏观运行是表象，改革激励是根本。

防范和跳出“流动性陷阱”，亟需突破传统货币与财政工具的调控窠臼。传统理论是在未充分考虑中国独特经济运行体制与转型背景下形成的一般性框架，其作用机制存在较强的前提条件。若忽略这些前提条件而简单套用，很可能适得其反，前述各类征兆已对此形成提示。其更为根本的解决路径在于改革，以改革为核心，牵引整体经济复苏，是未来宏观经济调控的核心要义。具体应从两方面推进：一方面，针对短期内债务逾期风险可能加速滑入“流动性陷阱”的隐患，应通过多种手段构建“防火带”与“隔离带”，切断政府短期债务压力的宏观传导渠道，以时间换空间，为改革落地争取窗口期；另一方面，长期应加快落实党的二十届三中全会、四中全会已部署的改革举措，确保改革政策的可见性、可预期性与可持续性，避免大起大落与频繁操作，将稳预期作为核心，进而带动稳投资、稳消费、稳就业与稳外贸。这是促进长期经济增长回暖的根本路径，别无他途。

国际经验教训对此提供了重要镜鉴。历史上多国均曾遭遇类似困局，其经验与教训值得系统总结。日本“失去的二十年”乃至“失去的三十年”，主要采用以量化宽松为核心的刺激手段而未配套实质性改革，致使有效增长动能难以释放。欧元区自欧债危机以来陷入结构性困境，对改革推进力度不足，过度依赖传统调控手段，至今增长前景仍不乐观。相对成功的案例是美国次贷危机的应对——次贷危机被视为1929年大萧条以来人类社会最重要的危机，美国通过多元化手段实现了精准的预期引导：实施明确的前瞻性指引并提出“平均通胀”目标以稳定市场信心；快速推出“不良资产救助计划”，向银行注资以恢复金融机构信贷投放能力；通过债务调整计划减轻居民与企业债务负担，从根本上缓解其主动还债缩表的动机；同步实施大规模减税与基建投资，以实际增长印证政策效力。中国相较美国具有更优越的政策工具箱，除传统宏观调控手段外，还可通过强有力的改革举措释放大量改革红利，可用空间更为广阔。瑞典银行危机后亦推出系统性改革方案，与中国上世纪90年代经验颇为相似——快速重组银行体系，成立专门资产管理公司剥离处置不良资产；实施扩张性财政政策，通过结构性减税与民生支出打破价格下行循环；推动劳动力市场与产业结构深层次改革，全面重塑微观主体对未来的稳定预期，最终实现经济强劲复苏。所有理论分析与国际经验均指向同一基本结论：唯有通过改革稳定预期、稳定信心，否则一切政策不仅收效甚微，甚至可能适得其反。

面向未来，应从三方面系统推进：

第一，让政策落地重塑宏观预期。流动性陷阱的本质是全社会经济主体陷入防御性收缩，而防御性收缩的相互叠加将进一步压缩经济运行空间、加剧循环不畅。跨越陷阱的关键在于预期，而预期的稳固程度高度取决于政策落地深度。党的二十届三中全会、四中全会已对长期改革与短期五年内改革作出系统部署，相关安排针对当前亟需破解的改革难题极具针对性，但落地实施已成为当下的关键难题。需特别防范政策落地过程中的“空转”现象——部分政策若仅停留于文件层面而未真正推进，将进一步加剧市场观望情绪。当前更需“立木为信”，推动关键性举措率先落地，为市场注入实质性信心，实现从总量重视转向制度红利的政策思路转换。中国作为转型经济体，从落后经济体向发达经济体过渡过程中，制度完善仍有较大空间，制度改革红利释放空间依然广阔，即便在改革开放接近五十年的时间节点上，仍有诸多政策法宝可供运用。其底层逻辑在于：宏观表象皆取决于预期，而预期最终取决于政策改革的落地深度，政策落地是重塑信心的第一要务。

第二，以政策布局重塑激励机制。走出“流动性陷阱”表面是宏观现象，背后实为激励问题——构成良性循环体系的前提，是企业、居民与政府各方主体均具备积极行动的内在动力。在政府端，应着力破解当前部分领域出现的躺平现象，完善正向激励配套措施，建立发展与风控并重的协调体系，树立“干事有回报、绩效有奖赏”的清晰导向，激发地方政府的担当精神与内生创新动力、发展动力。发挥地方政府积极性、给予正当激励是改革开放48年最重要的经验之一。在企业与居民端，应通过制度性产权保障引导企业从负债最小化重新转向正常的利润最大化目标，通过财政结构向民生倾斜化解居民的预防性储蓄，从而释放企业与居民活力。当上述改革举措落地后，企业与居民活力将通过多重渠道得到激发，进而通过宏观经济循环带动整体经济复苏。

第三，以债务延期赢得时间窗口。当前中国还叠加了债务周期约束，需短长结合统筹施策。短期看，部分地方政府信用链条已出现紧绷状态，若任其蔓延可能打乱长期改革步骤。因此急需建立“防火带”与“隔离带”，将债务风险加以隔离，为长期改革赢得时间。具体应分类施策、延缓短期债务压力：平滑本息高峰以防范信用踩踏；推进化债防御与信用缓释；借鉴上世纪90年代改革经验与瑞典改革经验，构建有效的债务剥离机制；建立责权利对应的发展机制，以短期稳盘为深层改革争取空间。最终的根本性化解仍需依赖长期改革，鉴于长期改革落地需要一定时间，短期内不得不对债务问题采用“暂停键”“隔离带”“防火带”等过渡性安排，通过短长政策的有机配合，最终实现长期经济增长动能的复苏。

论坛第二单元，结合CMF中国宏观经济月度数据分析报告，各位专家围绕“以深层次改革破解流动性陷阱，重塑经济增长新动能”展开讨论。

东吴证券首席经济学家、东吴香港行政总裁芦哲指出，2026年一季度经济表现整体超出预期，但4月数据呈现内外有别的分化态势。在4.5%-5%的全年增长目标下，一季度实现5.0%的增长已构成实质性“开门红”，宏观经济预期有所改善。外需方面，出口持续构成2024-2026年完成经济目标的核心支撑，4月份仍维持两位数增长，主要驱动力源自两方面：一是人工智能产业链的全球需求拉动，集成电路出口增长100%、数据设备增长50%，且伴随海外算力基建加速仍具持续性；二是替代性出口需求，4月份家居、塑料等轻工产品出口大幅回暖，反映东盟、印度等经济体因高油价致原油储备消耗、产能受限，中国凭借新能源占比、煤炭替代与战略储备承接相关供给缺口，份额提升态势类似于2021年全球供应链紧张时期。消费方面应区分补贴类与非补贴类商品分别观察：汽车、家电等国补品类受连续两年补贴的需求前置效应影响，2026年增速回落属合理调整；非补贴商品增速则由6.1%降至3.7%，部分受黄金饰品价格波动等阶段性因素影响，但已构成需密切关注的信号，全年消费增长预计低于2025年但不至转负。投资方面，4月固投增速回落主要源于政策节奏因素——去年两个5000亿规模工具效力衰减，而今年部署的8000亿政策性金融工具尚未落地形成“青黄不接”。从实物财政支出口径看，扣除化债、清欠、收储等非实物领域后，2026年实物财政增速可达4.7%-4.8%，较去年提升约4个百分点，对投资资金的支撑实质增强。

PPI走势构成最大亮点亦蕴含重要风险点。4月PPI转正较年初市场预期提前一个季度兑现，名义增速高于实际增速的格局逐步显现，财富效应有望释放。然而本轮价格回升属典型的成本驱动、供给端推动型，参照2015-2017年供给侧结构性改革经验，三年间44.5%的工业利润增长中上游独占35%、中下游仅分得9%，呈现明显的非对称分配。当前数据印证类似规律：采矿与原材料加工等上游行业利润改善显著，而装备制造与消费品制造等中游领域中除计算机通信受人工智能拉动维持正增长外普遍承压，价格向中下游的传导尚不顺畅，存在挤压制造业利润率的风险。借鉴日本经验，价格上涨需与工资上涨形成正向循环，方能通过收入提升拉动需求、稳固通胀回升态势；若中游利润受侵蚀致工资形成负向反馈，下半年存在PPI再度转负的可能。房地产领域呈现企稳迹象，4月四个一线城市房价环比上行0.4个百分点，量价齐升态势优于2024年“9·24”政策后周期；统计口径上一二手房合并销售增速由-7%收窄至-4%，二手房保持正增长。从中长期视角看，住宅销售面积7亿平方米的下限已与2025年7.3%的实际值接近，房地产占GDP比重已由2013年峰值10%降至4.8%左右，参考日、美、韩等经济体4%左右的稳态水平，结合BIS数据190次房地产下行周期平均24个季度的统计规律，见底时点大致指向2027年至2029年区间。综上，当前经济运行呈现内外需、新旧动能与房地产销售三组结构性分化，全年压力可控，但内需修复、价格传导机制与房地产价格企稳的可持续性仍需密切跟踪。

花旗银行大中华区首席经济学家余向荣指出，当前经济运行延续“供强需弱、外需强内需弱”的结构性分化格局，以房地产为中心的传统分析框架可能低估了科技创新与高端制造为代表的新经济贡献。一季度经济实现5.0%的增长，4月份指标虽有所回落但仍处于实现全年增长目标的轨道。然而“K型增长”分化在4月数据中进一步加剧：出口同比增长14%以上、呈现多点爆发态势，而社会消费品零售总额仅同比增长0.2%，剔除1.2%的CPI后实际为负，1-4月固定资产投资累计同比下降1.6%、单月降幅约8%，剔除PPI后单月降幅约10%；住户部门信贷余额同比增速于3月二十余年来首次转负、4月降幅进一步扩大，反映居民加杠杆意愿持续低迷。展望未来数月，K型分化格局仍将延续：出口端受益于中国“世界工厂”地位在能源冲击下进一步凸显、全球绿色转型加速带动“新三样”需求、中美贸易理事会机制开启结构性降关税通道，韧性预计延续；而内需端则受就业与收入压力制约，2026年作为AI应用元年与高校毕业生人数峰值年份的叠加，新技术对初级岗位的替代效应已开始显现。

外需未能有效传导至内需的深层原因可从三方面解析。其一，出口收益汇回与结汇意愿偏低：2025年海关口径货物贸易顺差达1.2万亿美元，跨境收付汇回境内约9300亿美元，实际结汇仅约5200亿美元，出口商结汇率虽自人民币升值后有所回升但仍维持在5%左右的低位；未汇回部分多转化为海外投资，拉动的是境外就业与经济。其二，制造业效率提升弱化了出口对就业的拉动作用：2025年出口增长5.5%、工业产出增长5.9%，但工业企业平均用工人数维持在不足7400万的水平，全球超过一半的工业机器人新装机集中于中国；同时劳动密集型产品出口占比十年间由20%降至约15%，出口结构向资本密集型与技术密集型转移。其三，房地产负向财富效应难以通过出口弥补：居民资产负债表中房地产估值约250万亿元，房价每下降1%意味着居民部门财富缩水2.5万亿元。基于上述分析，提出三点政策启示：第一，政策目标应更直接关注内需与民生指标，警惕“无就业式增长”，在通胀回升约束货币政策空间的背景下，财政与准财政对民生支持有必要进一步加码；第二，产业政策应避免“图灵陷阱”，推动科技进步赋能于人而非替代人，同时筑牢社会保障网络以应对新经济对初级岗位、青年群体与灵活就业人员的冲击；第三，应趁势而上稳定房地产市场，把握高线城市“小阳春”行情与基本面接近新均衡的窗口，加快实现房地产企稳，以事半功倍之效提振内需信心。

华创证券首席经济学家张瑜认为，当前中国经济正经历深刻的新旧动能转换，涵盖信息传输、软件技术服务业、租赁商务服务业及八大装备制造业的新经济相对房地产、基建及九类建筑材料相关制造业等旧经济已在多个核心维度实现“黄金交叉”。2025年新经济GDP占比超越旧经济，催生信贷依赖结构性弱化与直接融资占比相应抬升；固定资产投资交叉点出现于2024-2025年；出口结构层面，劳动密集型消费品占比近年下降约10个百分点，中间品与资本品占比同步上升，单位出口额所蕴含企业利润显著提升，对应人民币升值弹性较以往更早、更大；2023年普查数据显示新经济就业占比已反超旧经济约5个百分点；A股非金融企业营收与利润占比亦于2023-2024年完成翻转，A股整体利润率自2021年起由跟随旧经济转为跟随新经济运行。然而银行体系受制于敞口结构特殊性，转型跟随相对滞后，净息差持续承压，构成金融稳定性的边界约束，决定了央行流动性收紧节奏将更具耐心。居民资产端，住房市值与金融资产差距由百万亿级别收敛至十万亿级以内，资产负债表由单边收缩转入弱平衡状态。

上述变化对宏观分析范式形成系统性影响：经济信贷依赖度下降，社融与贷款偏弱可与经济弱复苏及A股利润上行并存；稳资本市场与稳新经济已具有与稳信贷同等的战略高度；股市牛熊分布将较以往更均衡，债券市场则相反；K型分化下需构建具备更强二次分配功能的财政金融体系，鉴于中国企业所得税、个人所得税、资本利得税占GDP比重低于发达国家同等发展阶段水平，二次分配力度提升构成时代命题。从产业视角观察，继2005-2015年上游建材主导、2016-2021年下游消费主导后，2024年以来中游制造进入战略跃升红利期，源于全球供给焦虑与中国供给集中度提升的相互成就。中国单位制造业油气进出口依赖度仅8.6%，显著优于日本、韩国等主要制造国；本轮出口已由“以价换量”转向“量价双升”，2023年以来海外毛利率首次稳定高于国内毛利率，经俄乌冲突、对等关税、伊朗油价等多次冲击仍保持震荡上行。基于此，出口退税政策具备适应性调整空间：年度约2万亿元出口退税中78%投向中游制造，专用设备、造船、航天、电气等行业毛利率已显著高于出口退税率且税收返还率偏高，电子、计算机、通信等7000亿元规模行业亦加速接近调整窗口，出口退税可由“受补型”工具转化为对中国财政多年反哺的可操作路径，为“十五五”政策优化提供新视角。

北京大学光华管理学院副教授，方正证券原首席经济学家颜色认为，4月数据虽呈回落迹象，但价格指标释放的周期性新信号值得高度关注。PPI转正速度超出预期、CPI同步改善，与去年深度通缩形成迥然反差，初步表明经济已步入新阶段。本轮价格回升的宏观背景是地缘政治动荡下大宗商品价格的轮番上涨。中国一次能源自给率为东亚主要经济体最高，叠加供应来源多元化与煤炭、清洁能源替代成效显著，相对承受能力优于日韩等。剔除油价因素后，全球秩序调整与AI革命对亚洲制造业强国构成结构性利好，油价上行亦为中国新能源汽车出海创造类比1970年代日本汽车走向全球的战略机遇。一季度GDP在5.4%高基数上实现5.0%增长显著超预期，反映供给侧实力跃升已突破去年12月中央经济工作会议确立的审慎判断。4月数据回落需结构性解析：社零受“以旧换新”国补边际递减与金价扰动影响，但基本盘保持稳健且未涵盖餐饮以外的服务业增长；固定资产投资体现财政节奏的“青黄不接”；房地产呈结构性分化，一线城市接近底部，2025年汽车行业营收已大幅超越房地产，行业边际拖累显著弱化。

关于“成本推动型通胀是否引致滞胀”，需在一般均衡框架下辩证审视。即便属成本推动型，对于经历40个月通缩的经济体仍具积极的预期校准功能。本轮价格上行至少一半以上源自需求性因素：国际市场对化工品、机械设备、船舶等需求旺盛，油价上行反向激发全球新能源需求。出口向国内利润、消费、就业的传导需要时间窗口，下半年有望逐步显现。然而本轮CPI低迷较以往更为顽固，根源在于房地产调整与疫情冲击叠加导致的资产负债表受损。短期政策空间相对有限——预算内赤字率4%、广义赤字率9%均处历史高位，七天逆回购利率1.4%进一步降息受银行净息差约束，“流动性陷阱”风险确实存在；供给侧层面，“反内卷”亦不应误伤“新三样”等优质产能。回望经济史，1873-1896年第二次工业革命引发的供给侧通缩长萧条，最终通过新兴行业崛起与全面建立福利社会得以化解，对当前中国具重要镜鉴意义。当前内卷格局根源在于效率提升、产业政策威力、福利社会滞后与地方政府GDP锦标赛压力的叠加。改革的终极方向在于优化政府主导的经济发展模式，加快建立福利社会，使劳动者获得更具保障、更有尊严的生活，这是破解长期问题的根本路径。

中国人民大学国家一级教授、经济研究所联席所长、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席杨瑞龙指出，中国经济长期向好的趋势没有改变。4月数据回落延续了周期性因素、结构性因素与外部环境不确定性三重压力交织的特征，预期转弱与下行压力客观存在。然而正如二十届四中全会所判断，“十五五”时期我国经济社会发展长期向好的自身条件和基本趋势没有改变。其支撑在于：技术前沿创新焕发活力，“新三样”、数字经济、人工智能与新质生产力发展势头迅猛；人口红利由数量型转向质量型，工程师成本优势依然显著；结构转型与产业升级、城市群一体化的深度城市化、消费升级（消费占GDP比重仍处国际较低水平）、高水平对外开放下的结构性改革红利，均蕴含可观的增长潜能。构建现代化产业体系是激发新增长动能的重要抓手。改革开放前30年快速工业化通过房地产财富效应与农村剩余劳动力转移两大机制带动居民收入与投资消费同步提升；当前两大机制均已弱化——房价持续下行致家庭、企业与地方政府资产负债表受损，劳动力转移自2004年起进入工资上行新阶段——传统工业化路径难以为继，亟需通过提升传统产业、培育战略性新兴产业、布局未来产业、发展服务业及更新基础设施等举措构建现代化产业体系，以新供给创造新需求，激活技术创新、人口质量红利、产业升级、新型城镇化、消费升级与结构性改革红利。

激发新动能须进一步深化改革，核心在于激发微观经营主体活力，为现代化产业体系构建提供微观基础。重点涵盖三大主体：其一，深化国有企业改革，在坚持公有制为主体的前提下以市场化原则推进分类改革，将国有资本聚焦于战略性领域，使国有企业成为真正的市场主体；其二，强化民营企业制度保障，鉴于“新三样”与新经济领域民营企业占据主导地位，须完善产权界定与产权保护、构建市场经济基础制度，确保产权平等对待与市场主体平等竞争，特别是在市场准入层面为民营资本提供平等的法律与制度环境，将民营企业真正“当作自家人”对待；其三，加快财政体制改革以激活地方政府，针对当前事权大于财权、土地财政收缩与税收来源弱化叠加导致的地方财政亏空与投资功能收缩问题，落实二十届三中全会部署，构建激励与约束并重的正向引导机制。三大主体活力释放后，方能为现代化产业体系奠定坚实微观基础，进而激发新增长动能、稳固中长期增长态势。