估值洼地、龙头回调，史玉柱、王佶减持，游戏股“戴维斯双击”失效？

涨幅最大、最快的阶段或已过去

见习记者 刘墨

当A股游戏板块以“估值洼地、龙头回调”的矛盾姿态在低位徘徊时，两起重量级创始人减持的消息引发市场疑虑。

5月18日，因披露史玉柱通过一致行动人拟减持至多3%股份用于偿债的巨人网络（002558）重挫7.67%；而在不久前，世纪华通（002602）实控人王佶亦抛出3%的减持计划，同样以偿还个人债务为由。

一面是板块估值跌至近五年底部——龙头平均PE仅为15倍左右，较高点回撤普遍超三成，行业交出2026年一季度国内收入增长13%、出海暴增32%的强劲财报；另一面是创始人“用脚投票”、高位离场。

在AI降本、版号常态化、出海红利三重利好支撑下，市场预期的“业绩+估值”戴维斯双击逻辑还在吗？

巨大的认知差

“目前世纪华通或者中国游戏公司在估值方面真正的问题，很多时候不是能力的问题，而是全球市场和A股资本市场之间在行业企业估值上存在巨大的认知差，”世纪华通董事长王佶近日在一次机构投资者调研活动中公开表示，“今天的中国游戏公司不再只是参与竞争，而是在重新定义全球手游行业”。

估值层面的巨大鸿沟，直观体现在海外龙头企业的市盈率对比上。截至5月19日，A股、港股主流游戏公司2026年一致预期PE普遍在13—15倍，接近2022年版号停发、行业“深度寒冬”时期的行业估值水平。

反观海外成熟市场游戏龙头，任天堂市盈率为25倍、EA （艺电）市盈率为56倍，海外资本市场对游戏行业的成长性、盈利稳定性，给出了远高于A股、港股的估值溢价。

从财务基本面数据来看，A股游戏板块的盈利韧性已得到充分验证。Wind数据显示，2025年全年，A股游戏板块实现营收1067.21亿元，同比增长21.6%；归母净利润达152.77亿元，同比增长161.5%。2026年一季度，白马游戏公司收入、归母净利润分别同比增长26.5%、60.6%，增速快于行业整体。

行业层面，中国音数协游戏工委发布的数据显示，2026年一季度，中国游戏市场实际销售收入为971.72亿元，同比增长13.38%，环比增长2.54%，创同期历史新高，其中客户端游戏收入为249.76亿元，同比增长39.38%，端游复苏显著；中国自研游戏海外收入为63.31亿美元，同比增长31.76%，环比增长6.23%，连续三月增速超30%；38家中国厂商入围全球手游发行商TOP100，收入占比为39.2%。

涨幅最大、最快的阶段或已过去

“从历史规律看，游戏行业最强劲的股价反弹通常发生在早期复苏阶段，即从行业或产品周期底部开始、当复苏尚未完全定价时，”一位研究游戏行业多年的投资机构研究员表示，“这一阶段估值往往与历史区间脱节，甚至看起来过高，因为大多数公司尚未盈利，但价格涨幅最大、最快。”

当前，游戏板块处于每股收益不断抬升，但估值不断下降的阶段。两大行业龙头公司实控人的减持逻辑，虽然并非基于行业基本面逻辑的改变，但肯定与股价所处的阶段有关。

实际上，除了上述两大实控人，公募基金在2026年一季度也对游戏板块进行了减仓，巨人网络、恺英网络、世纪华通等减持金额都在20亿元以上。连续两个季度延续减配趋势，可能主要源于前期涨幅较高以及机构持仓集中的大市值标的因收益确认等。

王佶在谈到减持时表示：“本次披露减持计划的主要目的是解决债务问题，是必须面对、解决的历史问题。”这是指2021年王佶为收购世纪华通股权而从腾讯借入的款项；史玉柱的减持，据了解是为了偿还历史并购贷款。

业绩兑现OR业绩见顶？

要理清中国游戏行业所处的阶段，可能还需要回溯本轮游戏行业从调整到新高的驱动逻辑。

回望2022年到2026年这四年，国内游戏行业走完了一轮从“深度寒冬”筑底、震荡修复、强势反弹再到新高景气的完整周期，而行业底层增长逻辑，则已完成一场彻底的代际更迭。

曾经的黄金十年，游戏行业一路高歌猛进，靠的是人口红利和流量红利双轮驱动。智能手机全面普及、网民规模持续暴涨，源源不断的新玩家涌入市场，短视频、应用商店流量源源不断，厂商只要敢买量、敢铺产品，就能轻松收获新增用户、拉高流水。

但到2021年末，国内游戏用户渗透率逼近天花板，玩家总量几乎见顶，新增用户断崖式下滑，短视频分流全民娱乐时长，买量成本大涨、转化率大跌，流量红利彻底枯竭，叠加严格版号管控、未成年人防沉迷收紧，2022年行业迎来十年首次营收负增长，旧增长模式彻底走到尽头。

从2022年低迷筑底，到2023年缓慢修复、2024年回暖上行，2025年—2026年再创历史新高，这一轮全新周期，不再靠用户与流量躺赢，而是政策环境正常化、技术赋能的深度和内容创新升级三大引擎驱动。

政策监管的转向，是行业走出低谷、实现复苏的首要前提。版号审批节奏的恢复和稳定，未成年人防沉迷体系的构建，直接解决了产品供给的核心瓶颈，行业最大的政策不确定性得以消除，为市场提供了稳定的预期环境。

技术的深度赋能，为行业增长打开了全新空间。AI技术不仅应用于降本增效，更开始深入玩法设计，云游戏的发展则致力于打破硬件壁垒，重塑分发模式。正如行业共识：“游戏本身就是AI在应用端的最佳落地渠道之一。”

这种技术赋能的实际成效，在头部企业身上体现得尤为明显。巨人网络总经理刘伟近期明确表示：“公司将AI代码生成技术广泛应用于程序设计、测试、修复等研发环节，有效缩短了研发周期，还在游戏中接入了AI语义理解，帮助研发团队更全面、深度地了解玩家想法，实现更高效的版本迭代。”

除了政策与技术，内容与文化的深度融合也正成为游戏产品实现突破、提升核心竞争力的关键。无论是《黑神话：悟空》对传统文化价值的现代表达，还是众多游戏在“出海”过程中成功的文化转译，都表明将中国文化元素与全球用户的审美、情感需求相结合，正成为产品获得长期生命力和全球竞争力的核心。

这也正是王佶所说“今天的中国游戏公司不再只是参与竞争，而是已经在重新定义全球手游行业”的真实内涵。

梯队格局成型

新的驱动引擎，意味着有新常态。中国游戏行业在经历深度调整与强劲复苏后，市场结构已呈现出高度集中的特征——这也是判断行业后续能否再现戴维斯双击行情的核心前提，唯有读懂这种结构性差异，才能把握行业未来的增长机遇。

腾讯与网易凭借其庞大的用户生态、极高的研发投入、丰富的IP储备以及强大的发行渠道，市场地位遥遥领先。2025年，预计两家公司的市场份额合计超过72%，其中腾讯占据约47%的国内市场，网易占据约25%。

在上述两家公司的影响下，A股游戏公司也形成了鲜明的梯队格局，400亿元市值以上的公司包括世纪华通、昆仑万维、巨人网络和三七互娱，它们的共同特点是规模体量已形成一定优势，并且各自找到了差异化的核心增长路径。以完美世界、吉比特为代表特色化公司虽然整体营收规模不及前者，但在特定领域建立了相应的竞争壁垒。

不同梯队的公司，其战略重心与增长动力存在显著差异，这直接影响业绩表现和估值逻辑的分化。比如出海驱动型，以世纪华通和昆仑万维为典型，将海外市场视为核心增长引擎，世纪华通2025年外销收入同比大增95.46%，占比提升至58.63%；巨人网络和完美世界则以精品化和IP长线运营为核心，这类公司的增长高度依赖于单款或系列产品的成功，业绩波动性相对较大。

三七互娱则是将AI技术深度应用于广告素材生成、用户画像分析及智能化投放，以提高流量运营效率；以吉比特为代表的公司，其增长不依赖于频繁的爆款，而是通过对核心产品的持续更新、版本迭代和社区维护，实现用户生命周期的极致延长。

回归行业核心命题：戴维斯双击策略的有效性，除了“低估值起点”外，盈利具备持续高增的潜力是另一个核心条件。

从表面数据看，这一条似乎也得到了充分满足，但市场担忧驱动业绩的产品进入成熟期后，增长动力会减弱。高成长的确定性，并非指向过去已实现的业绩，而是指向未来产品管线能否持续成功接力的预期。

这意味着，在当前结构性分化的市场环境下，判断戴维斯双击能否在具体公司上兑现，仅凭行业整体估值和业绩数据是不够的，必须具体问题具体分析，需要有一个针对性、可验证的跟踪路径。

具体而言，有两类公司值得重点关注，一类是那些已初步证明其增长模式具备一定可持续性的企业，这类公司后续只要产品能够顺利落地、出海利润兑现，市场就会上修其长期盈利预期，核心看点在于其是否拥有充足且优质的产品管线；另一类是那些市场对其传统业务预期极低，但在新技术或新市场布局上有可能实现突破，从而带来巨大业务和估值弹性的公司。

编辑：杜妍 校对：纪元 审核：许闻