S基金交易规模爆发式增长 估值定价等难题仍待破局

来源：证券日报

今年以来，S基金（私募股权二级市场基金）交易活跃度提升。近日举办的上海S基金联盟2026年度大会披露的数据显示，2026年1月份至4月份，上海S基金新增交易融资体量已达110.13亿元，其中，交易成交金额38.02亿元，同比增长1084.42%。

近年来，随着私募股权创投行业退出端压力增加，S基金正从过去的退出“备选项”升级为“主战场”。与此同时，S基金交易面临估值定价难、国资退出合规顾虑等多方面问题，亟须政策层面从估值机制、合规免责、税制优化、资金端扩容等多维度协同破局。

S基金市场升温

2020年以来，证监会先后在7个地方区域性股权市场开展股权投资和创业投资基金份额转让试点。依托试点平台开展的S基金交易，成为私募股权创投基金退出的重要渠道。其中，北京和上海是首批获得试点的两个地方，基金份额转让平台的S基金交易规模较大。

据公开数据，截至今年4月底，上海私募股权和创业投资份额转让平台共计上线195单基金份额（含份额组合），成交169单，成交总份数为365.82亿份，成交总金额为345.68亿元。北京股权交易中心基金份额转让平台累计上线基金份额转让156单，上线基金份额225.25亿份，共计完成115单基金份额转让交易，交易基金份额126.96亿份。

谈及今年S基金交易热度提升，赛诺佳易（北京）国际商务咨询有限公司创始人国立波在接受《证券日报》记者采访时表示，2015年至2018年募集的大量人民币基金，目前已集体进入清算期。S基金成为大量LP（有限合伙人‌）和GP（普通合伙人‌）获取现金流、完成DPI（投入资本收益率）的必选项之一。

不过，随着S基金交易热度增长，市场对S交易预期增强，交易分歧加大。北京股权投资发展管理有限公司是一家S基金和母基金市场化管理机构，该公司副总经理黄振雷对《证券日报》记者表示：“随着二级市场趋于稳定，交易价格回归合理，S基金市场一定会持续发展，交易规模也将呈现出螺旋上涨的势头。”

GP主导型S交易崭露头角

以前S基金交易以LP份额转让为主，现在由GP发起的接续基金交易正崭露头角。

2025年以来，北京和上海落地多笔GP主导型S交易（GP-led Secondary Transaction，简称GP-led S交易）。其中，2025年，上海股交中心GP-led S交易总金额达15亿元。

“2025年6月份，我们就在北京股权交易中心基金份额转让平台参与完成了一单GP主导型的接续基金交易。”黄振雷表示，北京和上海作为全国的两个首批试点，份额转让平台提供了发现价格、流程合规和资金安全等一系列服务。

黄振雷进一步表示，目前，很多GP都会面临基金到期和DPI的压力。通过接续基金，重新安排管理费和超额收益提成分配，既解决了原LP退出的诉求，收回了现金，又能继续激励GP做好基金的管理和退出，还能通过折扣给S基金买方合理的收益。可以预期，未来GP-led S交易肯定会越来越多，占比也会慢慢向海外市场的比例靠近（海外目前GP主导型交易占比约50%）。

国立波认为，GP-led S交易的技术难度、合规成本和利益冲突防范要求极高，它极其考验GP的资产质量以及GP的诚信，门槛较高。随着更多案例落地，形成标准化、合规化的交易范本，尤其是上海股交中心在估值询价、利益冲突防范上搭建了基础设施，这种模式会被越来越多的优质GP复制。

尚有难题待解

尽管S基金交易热度攀升，但是市场仍面临多重挑战。国立波表示，目前S基金交易依然存在三大挑战：非标股权资产定价极难，国资背景份额转让面临合规“紧箍咒”，信息不对称与GP不配合等。

在黄振雷看来，当前S基金交易难点主要有两方面。一方面，国资基金退出政策要求仍不明确。目前S基金交易的大量优质资产来源是国资和财政背景的基金，虽然目前北京、上海等地国资主管部门出台了一些政策，但是从整体来看，国家及地方层面对国资基金的退出条件、转让流程、折价交易等要求仍不明确，导致大量国资基金不敢转、不愿转、不会转。另一方面，市场整体资金供给缺口较大。目前买方集中且数量少，以少量保险、国企、母基金、专业S基金为主，机构数量不足，且资金体量有限。同时市场化专业S基金较少，募资难度较大，买方规模相较于现有存量资产规模远远不够。

政策层面有望加力。2026年《政府工作报告》提出“拓展私募股权和创投基金退出渠道”。

地方政府陆续出台支持举措，其中，基金份额转让平台建设和S基金成为发力点。4月8日，北京市人民政府网站公布的《北京市国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》提出，大力发展私募股权二级市场基金（S基金）。

4月份，上海市国资委发布《关于进一步推动市国资委监管企业私募股权投资基金高质量发展的指导意见》（以下简称《意见》），鼓励监管企业加大私募股权二级市场基金（S基金）、并购基金等组建力度，畅通退出渠道。值得关注的是，《意见》鼓励退出转让市场化定价，提出“监管企业转让基金份额、公司制基金转让已投企业股权时，可依据第三方机构基于项目情况、可比市场案例、资产流动性等因素出具的估值报告，合理确定调价幅度，维护国资权益，提升退出效率”。

这一条款为国资基金份额市场化转让提供了制度依据，消除“后顾之忧”。据悉，在上海市国资委指导下，近期上海股权托管交易中心正酝酿出台国资基金份额转让相关细则，完善市场制度规则体系。

政策信号积极，市场期待进一步完善。黄振雷认为，相关部门需要进一步明确国资基金退出的政策要求，同时鼓励保险、AMC等参与投资S基金或者母基金，增加市场资金供给。

在国立波看来，相关部门需要明确只要通过区域性股权市场等独立第三方平台进行了公开市场化询价、流程合规，即便低于原始成本或账面NAV（资产净值）成交，也应予以免责；需要将区域性股权市场试点的估值指引上升为行业普遍认同的标准，引入多方询价、收益法与市场法结合的估值模型，给买卖双方一个公允的“价值锚”。