利率｜主权债务风险如何观察？

来源：市场资讯

（来源：CSC研究 固收团队）

中信建投固收研究/曾羽/曲远源

摘要

核心观点

经济结构是主权债务风险的关键观察节点之一，依赖单一产业的资源型新兴经济体是违约的高发主体，在国际大宗商品周期的底部时期易集中出险。债务占GDP的比例有其观察价值，但不是债务违约的决定性因素，因为这一指标忽视了资本存量对弥补债务缺口的意义。

总的来看，发达国家依赖其完善的金融体系和货币主权获得了较高的债务安全性，无需对其高债务率过于担忧；新兴经济体应重点关注其经济结构，单一资源出口导向的经济体风险较高，应优先选择制造业为支柱的新兴国家。

此外，从真实收益率的视角观察，外部评级具有较强的有效性，对比国家外部评级也是判断主权债务风险的简易手段。

风险提示：海外市场波动，地缘冲突风险，宽信用加速风险

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发达经济体：债务占GDP比例并非可持续性的核心

近年来，以美日欧为代表的发达的经济体持续采用高债务、高福利的发展模式，债务占GDP比例持续攀升，引发了市场对于高债务国家债务可持续性的担忧。例如，至2026年，日本政府债务占GDP的比例超220%，美国国债占GDP比例超100%，均位于历史较高水平。

应当说，债务占GDP比例是常规观察指标，但并非主权债务可持续性的决定性因素。究其原因，债务余额是一个存量概念，而GDP是一个流量概念，二者跨维度，其比对并无决定性的意义。GDP反映的是国民收入，次年重新计算，不叠加；而债务余额是历史债务的积累，没有重置或清零。二者本身即不对等。

从资产负债匹配的角度，真正与债务余额对应的指标是资本存量，即一个国家历史累积的资产规模。发达国家历史上长期保持高GDP增长，内部资本存量规模大，通过资产变现可以轻易的弥补短期债务缺口，相同GDP增速下债务的耐受程度更高；相对的，新兴经济体严重依赖增量产出，经济周期很容易打破债务平衡。因此，可以观察到，发达国家的债务率普遍高于新兴经济体，而债务违约却多发于后者。

回归到现代金融体系，货币主权也是发达经济体主权债务安全的重要保障。在债务主要以本币计价的情形下，自行控制货币投放的央行可以通过二级市场买入国债实现债务的隐性货币化。应当说，充足的资本存量及成熟的货币金融体系构成了发达经济体主权债务可持续性的基础。美、日、英、法等发达经济体债务率持续较高，但其国债安全性问题无需过于担忧。

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新兴经济体：经济结构单一是违约的关键节点

新兴经济体方面，结构单一的经济体风险程度较高。从20世纪末以来的违约事件观察来看，资源型新兴国家是主要违约者，违约密集程度与国际大宗商品周期有较强关联。国际油价的变动极易影响到油气资源国家的出口创收，进而导致内部系统性的经济危机。此外，在2020年海外疫情期间，以旅游业为单一支柱的部分经济体也遭受了较大的冲击。

相比之下，以制造业为主的外向型国家债务安全性整体较高，受单一产品价格变化的影响明显较小。国际大宗商品的价格冲击可以控制在通胀与贸易收支范畴，不至于破坏其核心经济运行。经济结构的不同也让新兴市场主体的违约呈现明显的区域性分化特点。拉美、东欧国家依赖资源出口，是违约重灾区；而东亚、南亚国家制造业基础扎实，经济结构完整，抗风险能力更强。

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外部评级：真实收益率视角观察具有有效性

观察代表性国家的数据发现，外部主权评级与各经济体的长期真实利率数据间的关系符合经济理论。具体来说，高评级国家对应更低的真实收益率，且近似评级主体的真实收益率相对一致。这意味着，当前外部评级总体较为有效，通过观察外部评级判断新兴经济体的潜在违约风险也是较为简单有效的方法。

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总结：除债务规模外也应关注经济结构

经济结构是主权债务风险的关键观察节点之一，依赖单一产业的资源型新兴经济体是违约的高发主体，在国际大宗商品周期的底部时期易集中出险。债务占GDP的比例有其观察价值，但不是债务违约的决定性因素，因为这一指标忽视了资本存量对弥补债务缺口的意义。

总的来看，发达国家依赖其完善的金融体系和货币主权获得了较高的债务安全性，无需对其高债务率过于担忧；新兴经济体应重点关注其经济结构，单一资源出口导向的经济体风险较高，应优先选择制造业为支柱的新兴国家。此外，从真实收益率的视角观察，外部评级具有较强的有效性，对比国家外部评级也是判断主权债务风险的简易手段。

风险提示

海外市场波动风险：长时间通胀对美欧市场造成一定负面影响，企业成本上升，居民需求下降，工业品和消费品价格上涨。受制于通胀问题，美联储降息进程缓慢，客观上带来了海外市场衰退的风险。随着特朗普的上台，逆全球化思想在海外有所抬头，给我国科技发展及对外贸易带来一定的压力。

地缘冲突风险：俄乌冲突及美伊冲突仍存在较大不确定性。全球局势仍不平稳。受此影响，全球金融市场可能出现一定的波动，甚至出现区域性系统风险。需要考虑风险在全球的传导并加以防范。

宽信用加速风险：随着稳增长政策的持续出台，宽信用进程不断推进，政府债供给充裕。随着基建、投资拉动的推进，宽信用存在加速的可能，将使得市场风险偏好升高。考虑到当前流动性局面较近年更为复杂，信用走宽叠加流动性的加速转向或推动市场转向，造成债券收益率上行，价格下跌。

文章来源

证券研究报告名称：主权债务风险如何观察？——全球债市研究系列（三）

对外发布时间：2026年5月20日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

曾羽，执业证书编号：S1440512070011

曲远源，执业证书编号：S1440524070011

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