靠两颗酸枣年入3亿、赚钱能力碾压零食巨头，闷声发财30年的江西老表要敲钟了 | IPO锐观察

本文为食品内参原创

作者丨李欢欢 编审丨橘子‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

2025年上半年，做果类零食的齐云山向港交所递交招股书。彼时，很多人第一次认识这家从江西崇义县走出来的企业。一年之后的今天，体量只有3亿、全国知名度并不高的齐云山或有望很快拿到港交所的通行证。

最新消息是，江西齐云山食品股份有限公司（以下简称：齐云山）于日前完成港股上市备案，这意味着证监会已对公司的备案材料完成审核，并确认其符合法规要求。齐云山或很快在港交所进行上市聆讯，率先登陆港股市场。令外界颇感意外的背后，这家年营收只有3亿的企业到底有何过人之处？

小赛道的隐藏冠军

2025年年报季落幕不久，在内参君此前统计的零食（拟）上市企业，甚至是整个食品饮料企业的业绩排行榜中，年营收只有3.14亿元的齐云山食品均位居末位。从行业惯例来讲，这个规模放在快消品行业的任何一个品类中，似乎都是危险的，很容易被同行一撞就倒。但齐云山食品成立至今已有30多年，其最能打的大单品南酸枣糕1992年就诞生了，目前依然是公司最大的收入来源。

30年只做到3亿规模、却又能屹立不倒，置身零食行业充分竞争且热衷追逐“大品类、大市场”的主流叙事逻辑，齐云山这家公司展现出的反差感显得有些“非主流”。但换个角度考量，零食这个万亿赛道虽然竞争激烈但也高度分散，这意味着有特色的中小企业只要找到自己的生态位，深耕所在的细分市场，同样能立足，甚至是活得很好，齐云山就是这样的存在。

招股书显示，齐云山扎根于江西崇义县，专注于南酸枣食品产品的研发、生产与销售。其公司前身虽然可以追溯至1979年成立的崇义食品厂，但1992年才首次推出齐云山牌南酸枣糕，1995年成立齐云山公司、并于2000年完成股份制改革，确立了现有的公司框架和南酸枣食品这一核心业务。

根据招股书的描述，南酸枣为一种亚热带果类，原产于华南及东南亚部分地区，味道酸酸甜甜。南酸枣食品指以南酸枣果肉为主要原料，加工成各种形式的产品，如南酸枣糕、南酸枣粒、南酸枣冻、饮料、果酱等等。

齐云山的核心产品是南酸枣糕和南酸枣粒，2025年这两款产品分别实现营收2.66亿元、0.38亿元，合计占总营收的96.74%。其中，南酸枣糕又是绝对支柱，贡献了公司85%的收入；南酸枣粒2017年推出，增长势头不错，收入占比从2023年的9.1%提升至2025年的12%。

公司体量虽小，但放在南酸枣食品这一细分赛道，齐云山是绝对的品类第一。根据其招股书援引的灼识咨询报告，按2024年的零售额计算，齐云山以6.1亿元的零售额占据中国南酸枣食品市场32.4%的份额，断崖式领先于第二名的14.9%。

当然，南酸枣食品本身就是一个小众赛道，2019年其市场规模只有9.91亿元，2024年增长到18.81亿元，预计2029年进一步增长至39.29亿元，这个赛道规模几乎只有国内一家中型零食企业的体量。而将其放置更大范围的果类零食赛道，齐云山的排名便被拉低到了第九位，市场份额仅为0.6%。

盈利能力吊打同行

置身整个零食大盘，齐云山就更不起眼了。但如若切换到盈利维度，齐云山的赚钱能力却足以让很多体量远超自己的零食同行汗颜。

招股书显示，2023年—2025年，齐云山的营收分别为2.47亿元、3.39亿元和3.14亿元，净利润分别为2370.5万元、5319.9万元、4892.5万元。由于公司体量不大，净利润绝对值也有限，但同期公司的毛利率为48.8%、48.6%、51.3%，净利率分别为9.6%、15.7%和15.6%。2024年净利率大幅提升得益于收入增加之后，规模效应的进一步释放，2025年收入虽有所下滑，但净利率维持在15%以上，这意味着每卖出100元的产品，齐云山净赚就超过15元。

在零食行业，横向对比十几家规模超20亿的上市公司业绩，盈利能力能与齐云山一决高下的只有卫龙，后者2025年的毛利率和净利率分别为48.0%、19.75%，但其年营收达到72亿，是齐云山的20多倍。其他，像盐津铺子、洽洽食品、劲仔食品、三只松鼠、良品铺子，毛利率都维持在24%—30%之间，净利率更是参差不齐，除了盐津铺子和劲仔食品的分别达到了12.89%、10%，其他多数均维持在个位数。

在竞争如此激烈的零食行业，齐云山的盈利能力从何而来？答案是高壁垒。这个壁垒一方面来自南酸枣食品行业的进入门槛，一方面来自认证壁垒。

齐云山扎根于“中国南酸枣之乡”崇义县，这里拥有26万余亩野生南酸枣林和全国唯一的南酸枣国家林木种质资源库，其独特的地理和气候条件为南酸枣的生长提供了不可复制的土壤。

根据齐云山在招股书中的陈述，目前，我国南酸枣的来源以野生为主，因此齐云山高度依赖本地农户供应南酸枣。

农户们通常从崇义县及周边的未开垦山区的野生南酸枣林中采摘获取南酸枣，随后运至齐云山位于崇义县的生产工厂。公司在此安排称重和质量检验，对符合标准的果实按当日价格当场收购。在这种模式下，齐云山通常不与农户们签订正式的书面协议或合同，双方的交易关系依赖口头约定和长期合作信誉维系。

这种采购模式虽然伴随着不稳定性，但很大程度上也在原料端为齐云山筑起了一道天然护城河。

其次，认证端的制度性保护也赋予了其独有的定价权。招股书显示，齐云山的旗舰产品南酸枣糕自1997年起连续29年被中国绿色食品发展中心认证为“绿色食品”，并于2018年获认可为国家地理标志保护产品。这个双认证门槛较高，2024年国内南酸枣食品市场前五大公司中，齐云山是唯一一家同时获得这两项认证的企业，这无疑赋予了其独特的品牌溢价。

“小而美”生意的隐忧

值得说道的是，齐云山公司的股权结构也非常简单，其中，崇义食品厂持股75%，管理层和员工共同持股的平台“云之上有限合伙”持股25%，两家公司均由以董事长刘志高为首的6名核心管理层股东通过一致行动协议控制，股权高度集中，无任何外部机构投资人或战略投资者介入。此次赴港上市，将是第一次真正面对公众投资者敞开大门。

更值得一提的是，公司的6名核心管理层一起谋事至今三十年没有散伙，招股书显示，6名核心管理层均为公司的执行董事，他们在公司的服务年限均超过20年。某种程度上，形成了一个稳固的利益共同体。

无论从公司业绩还是从核心管理层的角度来看，齐云山都像是一个“小而美”的范本。但从崇义深山走向港交所，置身于一个更大、更开放、竞争更激烈的市场后，其短板也变得很突出，尤其是产品和渠道太过单一导致其抗风险能力显得很脆弱，一个渠道波动就会带来业绩的波动。

2024年，齐云山的营收一跃做到了3.39亿元，较上一年的2.47亿元同比大增37.5%，净利润更是翻倍增长。这一方面得益于其经销商网络的扩张，更得益于大客户F的爆发式贡献。2023年9月，齐云山与F建立业务关系，2024全年，F便贡献了7799.5万元收入，占齐云山当年总收入的23.0%，F也因此成为其最大的客户。

到了2025年，其收入又下滑7.5%至3.14亿元，净利润也同比下滑8.0%至4892.5万元。对此，齐云山解释称，2025年业绩下滑主要因为客户F调整产品组合，采购额缩减至4019.5万元，直接导致公司收入增速回落。根据招股书的描述，客户F是一家总部位于长沙的零食经销商，业界一致认为该客户是鸣鸣很忙。

因这种单一产品、单一大经销商驱动模式带来的风险不容忽视。在IPO募资用途中，齐云山重点提到了扩大产能及储存设施、提升研发能力、拓展电商网络及线上推广、扩大线下销售网络、补充营运资金等五个方向。前四个均与南酸枣主业直接相关，试图以此寻求新增长，齐云山能否借此打破天花板，将是它上市后的一个大考验。

另一个绕不开的问题是合规。

招股书披露，齐云山产品曾在2023年国家市场监督管理总局的抽查中两度因霉菌超标被处罚，合计罚没金额超过12.9万元，这与其一直定位的“绿色食品”称号并不相符。另外，截至2025年底，其1400多名员工中非全日制员工占比高达63%，部分员工的社保公积金也未缴纳。当公司偏安一隅时，这些问题或可遮掩，但如若之后顺利登陆港交所，便要在方方面面接受公众的监督，合规便不再是嘴上说说。

或许，对于齐云山这样的小体量公司而言，能从崇义深山走到港交所，已是行业罕见，背后的付出和坚持值得称赞。但市场凶险，上市与其而言，必然是新挑战的开始。