900亿巨头，栽在1140万上

电影行业完整周期的一个切片。

来源 |中国企业家杂志

作者 |李晓天

没想到，最后压垮华谊兄弟的，是一笔1140万元的广告合同欠款。

2026年4月15日，华谊兄弟传媒股份有限公司收到债权人北京泰睿飞克科技有限公司发来的《告知函》。

对方以“公司不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力，但具备重整价值”为由，向浙江省金华市中级人民法院申请对公司进行重整及预重整。

一周后的4月23日，金华中院作出《决定书》，决定对华谊兄弟启动预重整程序。

外界盛传华谊兄弟“破产”，但“重整程序”不同于破产清算程序，是以挽救被重整企业，保留被重整企业法人主体资格和恢复被重整企业持续盈利能力为目的。

只有最终失败，公司才面临破产风险。

4月30日，公司股票正式由“华谊兄弟”变更为“ST华谊”。

而在此前发布的2025年年报中，公司全年营收仅3.1亿元，归母净利润亏损3.34亿元。

近七年累计亏损超80亿元，昔日900亿市值的“中国影视第一股”，如今总市值不到50亿元。

更早一些，华谊兄弟副董事长、CEO王中磊持有的多批公司股份被启动司法拍卖程序。

2025年12月29日，据多家媒体爆料，王中磊在致全体员工的一封信中写道：

“2025年，留下了许多遗憾。

比如业绩上虽然各项经营指标都在向好，但依然没能达到预期；

业务上，我们没能拿出一部爆款影视作品，短剧也尚不足以成为第二增长曲线；

再加上现金流的紧张、历史债务的压力，这些都在时刻提醒我们：华谊仍在渡劫。”

走向破产并非朝夕之间。过去几年，华谊兄弟为求生做了大量尝试。

王中磊和华谊兄弟董事长王中军持续减持股份、变卖资产，王中军一度卖掉香港价值2.2亿港元的豪宅和自己珍藏多年的艺术品。

在业务层面，华谊兄弟试图转向短剧、发力线上内容，但始终没有出现那部真正扭转局面的作品。

与此同时，华谊兄弟的信用体系也在瓦解，直到一笔不到1200万元的债务成了“稻草”。

从1994年王中军怀揣10万美元回国创办华谊广告公司，到2009年成为“中国影视娱乐第一股”，再到如今被申请重整——

三十多年间华谊兄弟的起落，也是影视行业从野蛮生长到资本狂飙、再到泡沫破裂完整周期的一个切片。

01

“草台班子”的逆袭

王中军和王中磊的故事，起点并不高。

1960年，王中军出生在一个军队大院家庭，应征入伍五年后复员，进入国家物资总局，比王中军小10岁的王中磊从小把哥哥当作偶像。

1985年，喜欢美术的王中军从物资总局辞职，先是画小人书糊口，1989年又赴美留学——

临行前他给自己定了一个目标：五年攒够10万美元。

在美国的日子不好过，他一边读书一边送外卖。

到1994年34岁时，他终于带着10万美元回到北京，拉上弟弟，创办了华谊兄弟广告公司。

那时王中军每天骑自行车上班，既要付房租、水电，还要养近30号人。

起初他们的广告公司接的都是小单子，但王中军很快盯上了一笔大生意——中国银行正在向外界招标制作全国统一标识。

为了拿下这个项目，他先做了市场调查，根据调查数据撰写可行性报告，估算出制作成本，再找厂家负责制作，然后跑到中国银行去游说。

最终他拿下了中国银行15000家网点的设计工程，这是王中军人生中的第一桶金。

此后公司又接连拿下多家国字号客户，仅三年时间就跻身“全国十大广告公司”。

但王氏兄弟的野心并不止于广告，1998年他们第一次与影视业发生了关系。

那年王中军投资了英达导演的电视剧《心理诊所》，总金额不到500万元，但这笔投资的意义却非同寻常。

他后来反复提及把《心理诊所》播放版权卖给电视台的同时，向电视台买断了广告时段，再借助广告公司的客户优势把这些时段变现。

这种“以剧换广告时段、再卖广告回收成本”的玩法，让两兄弟赚得盆满钵满。

尝到甜头的他们决定进入电影行业，同期投拍了三部电影：《鬼子来了》《荆轲刺秦王》《没完没了》。

前两部一部未能在国内公映，一部票房惨败，只有冯小刚导演的《没完没了》名利双收——

1100万元的投资创下3300万元票房，排在1999年票房榜的前两位。

这次豪赌不仅让王氏兄弟与冯小刚建立了长达二十余年的绑定，更让华谊兄弟从此真正踏入了电影行业。

王中军后来在采访中说得很坦白：“当初要是没有冯小刚，也许我就不会再进入电影圈了。“

在之后的管理中，两兄弟形成了默契的分工：

王中军性格严谨大气，主要负责战略制定与资本运作；

王中磊更亲和，善于执行，多跑在业务一线。

王中军曾开玩笑说两兄弟配合得好是“运气问题”。

但在所有接触过他们的人看来，性格的互补才是化学反应的催化剂。

02

影视第一股

真正让华谊兄弟”跑起来“的是与冯小刚的合作。

从《没完没了》开始，华谊兄弟几乎投资了冯小刚所有的电影——

《大腕》《手机》《天下无贼》《集结号》《非诚勿扰》《唐山大地震》，几乎每部都是票房和口碑双赢。

2004年，《天下无贼》上映第10天票房突破8000万元，王中磊在庆功会上说：

“原先预计票房能达到6000万，没想到结果比预想要好得多”。

最终《天下无贼》票房破亿元，成为当年现象级影片。

对早期的华谊兄弟来说，电影就是”靠天吃饭“的生意。

两兄弟都清楚，要想做大必须借助资本的力量。

2000年，太合集团出资2500万元入股，公司更名为“华谊兄弟太合影视投资有限公司”。

2004年，王中军在酒店大堂偶遇TOM集团管理层，没聊几分钟便谈起了投资意向，最终TOM集团以1000万美元获得华谊兄弟35%的股权。

王中军后来回忆说，那是华谊兄弟发展中“比较重要的一个转折点”——

在那之后，他们开始有了上市的概念。

2005年，阿里巴巴创始人马云和中国雅虎接手了TOM集团减持的部分股份，随后又牵头了第三轮融资。

据传，马云、王中军和几位投资人在一顿饭间就敲定了投资方案，最终分众传媒创始人、董事长江南春等投资人共同投入了2000万美元。

马云的加入不仅带来了资金，更为华谊兄弟的IPO做了有力的品牌背书。

2009年10月30日，华谊兄弟在深交所创业板挂牌上市，首日涨幅达122.7%，它的发行市盈率高达69.7倍——

远高于同类企业在港美市场的10～15倍。

王中军身家超过30亿元，冯小刚也凭借2.88%的持股，成为国内首位身价超2亿元的电影导演。

华谊兄弟的明星阵容同样达到了空前规模。

黄晓明、李冰冰、周迅、邓超等后来的“顶流”明星，都在艺人经纪体系下成长起来。

2009年，它出品的《风声》拿下超2亿元票房，众多自家签约明星参演，被业内视为中国电影工业水准的一次集中展示。

上市后，华谊兄弟开始向“大娱乐集团”转型。

2014年，它迎来20周年庆典，王中军在现场宣布了新战略：

“去电影化，不是不拍电影，而是不能只拍电影，我们要向迪士尼学习。”

他强调过多次：“华谊兄弟如果只拍电影，它一定不是一个好公司；但是不拍好电影，也不是个好公司。你要对你的财务、未来的收入考虑，如果把压力都放在电影上，这公司是很难做大的。”

同年11月，华谊兄弟宣布了一项震惊市场的定增：

阿里创投、腾讯及平安资管合计认购35亿元，三家公司掌门人马云、马化腾、马明哲齐聚华谊兄弟。

交易完成后，腾讯和阿里巴巴（含马云个人持股）并列第二大股东。

这是自2013年“三马”共同探索互联网金融后的又一次聚首，也被外界视为华谊兄弟在资本层面最辉煌的一刻。

隔年华谊兄弟就攀上了巅峰，公司市值一度逼近900亿元。

王中军此后入局了实景娱乐，宣布版图将分布在全国20个城市，总投资达700亿元，包括电影小镇、电影世界、电影城和文化城四种业态。

也是在这一年，华谊兄弟做了两笔后来被反复讨论的“天价收购”：

以10.5亿元收购冯小刚拥有的东阳美拉70%股权——

彼时该公司的净资产为-0.55万元，资产总额仅1.36万元；

以7.56亿元收购成立仅一天的浙江东阳浩瀚影视70%股权，估值超过10亿元。

两笔收购共计18.06亿元，形成了超过17亿元的商誉。

并购协议中附带了业绩对赌条款，要求东阳美拉在2016年至2020年间完成逐年递增的净利润目标，未完成则由冯小刚自掏腰包补齐差额。

这种“明星+资本”的模式在当时被视为创新，但事实证明，这场豪赌从一开始就埋下了巨大的财务隐患。

03

坠 落

2018年，华谊兄弟上市以来首次出现亏损，归母净利润亏损9.86亿元。

亏损的主要原因是超9.73亿元的商誉减值，冯小刚的东阳美拉、张国立的浙江常升都在减值范围之内。

由于东阳美拉仍在业绩对赌期内，冯小刚需要向华谊兄弟缴纳近7000万元的“业绩赔款”。

这是一个标志性转折。

高溢价收购所埋下的商誉“巨雷”，在此刻集中引爆。

此后华谊兄弟再未能恢复元气，从2018年到2025年持续亏损，仅2022年勉强盈利。

造成衰落的因素是多重的。

从大背景看，中国电影市场的竞争格局在2018年前后发生了深刻变化，光线传媒、博纳影业、万达电影等传统对手持续发力，北京文化、开心麻花等新锐公司也接连制造出爆款。

更致命的冲击来自互联网平台——

阿里影业、腾讯影业携资本入场，爱奇艺、优酷等流媒体平台改变了观众的观影习惯。

市场上能分蛋糕的人越来越多，而华谊兄弟在自己最擅长的主业上却渐渐哑火。

冯小刚的创作节奏明显放缓。

2017年上映的《芳华》票房破14亿元，为他完成了当年的业绩对赌，但这成为他近年来最后一部真正意义上的大卖作品。

此后除了《只有芸知道》等反响平平的作品，他更多以监制身份参与网剧，或在综艺节目中露脸。

对于一家要靠冯小刚撑半边天的公司来说，核心创作引擎的失速是灾难性的。

随着主业持续低迷，王氏兄弟此前全力铺开的实景娱乐项目也逐渐成为包袱。

苏州电影世界、海口冯小刚电影公社、长沙电影小镇、建业电影小镇等项目虽然陆续开业，但运营情况良莠不齐。

实景娱乐需要大量资金投入，回收周期极长，在影视主业造血能力不足的情况下，这些重资产项目反而加剧了公司的现金流压力。

自救从2019年就开始了。

王中军曾公开表示：

“为了公司的安全性，我什么都可以卖掉，这个没有什么丢人的。”

他确实这样做了——

卖掉了自己收藏多年的艺术品、香港豪宅，两兄弟所持华谊兄弟的股票也被大部分质押以换取流动性。

2020年，华谊兄弟获得了来自阿里影业、腾讯、复星系等九家公司合计22.9亿元的定增，试图以此稳住局面，然而这些资金没能从根本上解决公司的困境。

它也试图调整内容策略，转向短剧赛道。

王中磊在2025年底的内部信中坦言，短剧“尚不足以成为第二增长曲线”，而与此同时，公司的传统影视业务依然停滞。

2026年5月初，王中磊持有的1130万股公司股份被正式启动司法拍卖程序。

公司2025年年报显示，全年营收仅3.1亿元，归母净利润亏损3.34亿元。

与鼎盛时期相比，这些数字显得相当落寞。

2019年初，王中军面对机构调研时坦承了2018年的成绩单不理想。

“花钱大手大脚”“员工互相甩锅”。

那次反思中他还提到：“对我来说，这相当于是一个创业25年之后重新出发的契机，重新开始、从头把华谊兄弟做大做强的契机，需要好好珍惜和把握。”

但后来的轨迹并没有给他回旋的余地。

三十年前，王中军带着10万美元从美国回来，靠拿下中国银行的广告订单起家，而三十年后，他的公司却因一笔广告合同欠款走向破产重组。

这个“剧本”，或许比华谊兄弟出品的任何一部电影都更具戏剧性。

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