小鹅通冲刺港股IPO：2025年净亏损扩大324% 供应商集中度攀升至66.1%

来源：新浪港股-好仓工作室

交互型私域SaaS解决方案提供商的业务布局

小鹅通作为中国交互型私域运营解决方案市场的领先者，核心业务是为企业提供涵盖电商、数字化营销及CRM三大模块的一站式SaaS解决方案。根据灼识咨询报告，按2025年收益计算，公司位列中国交互型私域运营解决方案供应商第一名，市场份额达10.1%，同时在整体私域运营解决方案市场排名第三，市场份额4.4%。

其商业模式以SaaS订阅费为核心，辅以云资源消耗费和订单处理费，将AI技术全面嵌入平台，帮助商戶实现常规工作流程优化，构建去中心化电商基础设施，实现从流量转化到客户关系管理的全生命周期无缝整合。

营收持续增长但增速放缓至16.7%

公司总收益从2023年的人民币4.15亿元增长至2025年的人民币6.08亿元，复合年增长率为20.9%。不过增长速度呈现逐年放缓趋势，2024年同比增长25.5%，2025年增速降至16.7%。

财务指标2023年2024年2025年2025年变动率总收益（人民币千元）415,106520,808607,918+16.7%

净亏损扩大324%至6394.8万元

国际财务报告准则下，公司连续三年录得净亏损，且2025年亏损额显著扩大：

财务指标2023年2024年2025年2025年变动率年度亏损（人民币千元）(37,048)(15,083)(63,948)+324.0%经调整净利润（人民币千元）(31,475)66,310107,341+61.9%

2025年公司年度亏损较2024年扩大324%，主要由于可转换可赎回优先股的非现金公平值亏损增加及一次性费用所致。尽管经调整净利润显示盈利增长61.9%，但国际财务报告准则下的持续亏损状态仍需警惕，累计亏损已达人民币19.56亿元。

毛利率提升至75.7%但净利率恶化至-10.5%

公司毛利率在过去三年呈稳步提升态势，从2023年的72.3%增至2025年的75.7%，显示其SaaS业务模式的规模效应逐步显现。然而，净利率却持续为负，且2025年出现显著恶化：

利润率指标2023年2024年2025年2025年变动毛利率72.3%74.8%75.7%+0.9百分點净利率-8.9%-2.9%-10.5%-7.6百分點经调整净利率-7.6%12.7%17.7%+5.0百分點

2025年净利率较2024年下降7.6个百分点至-10.5%，反映出公司在营收增长的同时，未能有效控制成本和费用，导致整体盈利能力恶化。经调整净利率虽达17.7%，但该指标剔除了股份支付费用、可转换可赎回优先股公平值变动等多项费用，投资者需审慎看待。

订单处理服务费激增1876.6%成新增长点

SaaS收益占总收益的99%以上，其中订单处理服务费在2025年实现爆发式增长，从2024年的232万元激增至4565.6万元，同比增幅达1876.6%。

收益类型2023年金额(万元)占比2024年金额(万元)占比2025年金额(万元)占比订阅费82.8%73.7%68.1%云端资源消耗费16.4%24.9%23.8%订单处理服务费000.4%7.5%其他收益0.8%1.0%0.5%

关键客户收入占比三年翻倍至36.5%

公司营收构成呈现明显的结构性变化，关键客户（年度收入贡献超过人民币30,000元的客户）的收入贡献比例从2023年的19.3%提升至2025年的36.5%，实现翻倍增长：

客户类型2023年2024年2025年2025年佔比變動关键客户收入（人民币千元）80,140155,763221,744+6.6百分點非关键客户收入（人民币千元）331,649359,777382,949-6.1百分點

关键客户数量从2023年的801家增长至2025年的1,689家，复合年增长率达44.2%；每名关键客户平均收入从2023年的人民币10.26万元增至2025年的12.33万元，显示公司在客户质量和客均价值方面均有提升。

对腾讯云服务采购三年增长29.9%

公司与腾讯集团存在密切的关联交易，云服务采购金额持续增长：

关联交易2023年2024年2025年2025年变动率向腾讯采购云服务（万元）7,1807,6709,330+21.6%向腾讯音乐销售（万元）6660%

公司预计2026-2028年向腾讯集团采购云服务上限分别为1.05亿元、1.15亿元和1.35亿元，显示对腾讯云服务的依赖度持续加深。

流动负债净额18.55亿元引致流动性危机

公司面临多重财务挑战，其中流动负债净额高企尤为突出：

截至2025年12月31日，公司流动负债净额达人民币18.55亿元，负债净额18.85亿元，流动比率仅为0.18，存在显著的流动性压力。2025年经营活动现金流入净额较2024年下降67.6%至人民币3,500.2万元，显示公司主营业务产生现金流的能力明显减弱。

同时，可换股可赎回优先股余额达18.19亿元，2025年因公平值变动导致亏损增加7,942.5万元，进一步加剧了公司的财务压力。

前五大客户收入占比仅2.4%风险分散

Xiaoe Inc.展现出良好的客户分散度，客户集中度风险较低：

2023年、2024年及2025年来自前五大客户的收入分別仅占总收入的2.5%、2.7%及2.4%，最大客户贡献比例均低于1.2%，远低于行业平均水平，显示公司客户结构较为健康。

供应商集中度攀升至66.1%依赖腾讯

与客户分散度形成鲜明对比的是，供应商集中度呈现逐年攀升趋势，对主要供应商的依赖风险加剧：

供应商集中度指标2023年2024年2025年2025年變動前五大供应商採购额佔比62.6%64.7%66.1%+1.4百分點最大供應商採购额佔比41.7%39.2%43.6%+4.4百分點

2025年，公司向前五大供应商的采购额占比达66.1%，其中来自最大供应商（腾讯集团联属实体）的采购额占比高达43.6%，主要用于云端服务采购。云服务成本占销售成本比例从2023年的81.0%增至2025年的89.6%，其中向腾讯集团采购云服务占云服务总成本比例超过95%，供应商高度集中。

创始人鲍春健控股44.66%股权集中

截至最后实际可行日期，公司创始人鲍春健通过Bagbao Holding Limited及僱员持股计划持股平台Xiaoe Tech Holding Limited，合计控制公司44.66%的投票权，为公司的最终控制人。紧随IPO完成后，假设超额配售权未获行使，鲍春健仍将保持绝对控股地位。

公司股权结构高度集中，前几大股东包括腾讯旗下意像架构投资（香港）有限公司持有16.82%股权，Gaocheng Fund II, L.P.持有16.37%股权。股权的高度集中可能导致少数股东权益难以得到充分保障。

CEO鲍春健2025年薪酬2443.1万元

公司核心管理团队以创始人鲍春健为核心，其曾就职于腾讯数据中心，担任T4专家工程师，拥有丰富的系统架构及平台工程经验。管理团队成员在互联网、大数据、AI及云计算领域平均拥有超过10年行业经验，且在公司任职平均超过七年。

核心管理层年龄职位2025年薪酬(万元)背景鲍春健46岁主席兼CEO前腾讯数据中心总监王铁波49岁CTO前腾讯基础架构团队成员胡雅蓓55岁CPO25年人力资源经验周世坤46岁CFO22年B2B企业管理经验

2025年董事薪酬总额3362.8万元，较2023年的2512.7万元增长33.8%，其中CEO鲍春健薪酬占比超过70%。

六大风险因素威胁持续经营能力

Xiaoe Inc.面临多方面风险因素，投资者需重点关注：

1. 持续亏损风险：公司自成立以来持续录得净亏损，2025年亏损额进一步扩大至人民币6,394.8万元，累计亏损达人民币19.56亿元。

2. 流动性风险：截至2025年12月31日，公司流动负债净额达人民币18.55亿元，流动比率仅0.18，存在无法偿还短期债务的风险。

3. 供应商依赖风险：对单一供应商腾讯集团的采购额占比高达43.6%，若腾讯调整定价策略或终止合作，将对公司经营产生重大不利影响。

4. 行业竞争加剧：私域运营解决方案市场竞争激烈，前五大供应商合计市场份额达24.7%，面临来自阿里、百度等巨头的竞争压力。

5. AI转型风险：公司正从纯SaaS解决方案提供商转型为AI赋能平台，此战略转型存在不确定性，且可能面临技术、市场接受度等多重挑战。

6. 法律合规风险：公司存在未就僱員年终奖⾦全额缴纳社会保险及住房公积金、部分租赁物业未办理登记等不合规情况，可能面临处罰风险。

募资用途聚焦研发与全球扩张

公司计划将IPO募集资金主要用於提升研发能力、加强销售及市场推广、全球扩张、战略合作与收購及补充运营资金。若能成功实施上述计划，有望提升公司的市场竞争力及盈利能力。

综合来看，小鹅通在交互型私域运营解决方案市场拥有领先地位及良好的增长潜力，但其持续亏损、高负债、供应商集中等问题也带来较高风险。投资者应审慎评估公司的业务模式可持续性及财务健康状况，理性看待其成长前景。

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