Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第309期

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If you can't afford it, you can't have it.

－Margaret Hilda Thatcher

报告摘要

一、投资摘要

1: 美国存量按揭贷款利率大幅低于30年期按揭贷款利率。

2: 降息预期消退和英债抛售推升10年期美债利率。

3: 美德长期实际利率的利差走阔带动美元指数反弹。

4: 北美企业债券的信用利差降至至少三个月低点。

5: 投资者押注AI资本开支可能推高科技企业违约风险。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

住房按揭贷款作为美国家庭部门的主要负债，一直作为美联储货币政策传导的关键渠道，但是本轮美联储货币政策周期中，这个渠道的传导力度明显下降，因为存量按揭贷款利率远远低于当期的按揭贷款利率。截至今年一季度，美国存量按揭贷款利率为4.1%，比30年期按揭贷款利率要低2.6%。

截至5月15日，10 年期美债利率升至4.6%，触及12个月高点。推动10年期美债利率上行的原因大致有两个：一是近期美国通胀数据和零售销售数据，共同抑制美联储降息预期，2年期美债利率大幅走高。二是英国国内政局动荡，引发英债大规模抛售，外溢到美债市场，10年期美债期限溢价继续上升。

以通胀保值债券利率/通胀挂钩债券利率衡量实际利率，加上欧元占美元指数的权重超过50%，所以过去5年，美国和德国的长期实际利率的利差，决定了美元指数的强弱。截至5月15日，两国的长期实际利率的利差升至1.4%，高于去年9月份的低点0.9%，相应美元指数从96.6反弹至99.3。

经过年初AI相关资本开支激增，引发信用利差大幅度上升以后，二季度投资者的风险偏好触底回升，北美企业债券的信用利差系统性的回落。截至5月15日，北美高收益债券信用利差（OAS）降至267个基点，触及12周低点，北美投资级债券信用利差降至79个基点，触及14周低点。

年初以来信用衍生品市场，正在通过CDS价格上涨，押注大幅增加AI资本开支的科技企业，拥有更大的违约风险。截至5月15日，5年期甲骨文CDS价格为167个基点，5年期亚马逊CDS价格和5年期谷歌CDS价格均超过了50个基点，受到OpenAI敞口的影响，5年期微软CDS价格也有42个基点，5年期苹果CDS价格则低于30个基点。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截至5月15日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.7%，高于2006年以来的长期均值水平，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平有抬升空间。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截至5月15日，中国10年期国债远期套利回报为30个基点，比2016年12月的水平要高60个基点。

3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截至5月15日，3个月美元兑日元互换基差为-16.1个基点，Libor-OIS利差为121个基点，显示美联储常设回购便利使用量增加，导致离岸美元融资压力缓解。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截至5月15日，铜金价格比升至3，离岸人民币汇率升至6.8；二者背离放大，人民币和铜金比发出的信号明显背离。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截至5月15日，国内股票与债券的总回报之比为29.8，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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