谁救了百度？

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谁救了百度？

吴楠

导读：过去一年，百度港股与美股股价均录得超50%的涨幅，强势领跑热门中概股。其中最核心的催化剂来自旗下AI芯片公司昆仑芯的分拆上市。这颗从内部“省钱”项目中长出的昆仑芯，究竟如何撬动百度的估值重估？AI云业务又能否撑起百度从广告公司向科技成长企业的叙事切换？

两年前，百度还是资本市场上的“弃儿”。美股一度破净，投行机构集体唱空，核心原因在于其广告业务持续式微，且“AI含量”严重不足。

但近一年来，一场估值修复行情悄然上演：2025年5月16日至2026年5月15日，百度港股与美股股价均录得超50%的涨幅，强势领跑热门中概股。

这一轮行情的核心催化剂，是其旗下AI芯片公司昆仑芯启动独立上市进程。2026年1月，百度公告昆仑芯已向港交所提交上市申请；随后于5月7日，其科创板上市辅导正式备案。不少主流投行随即对昆仑芯给出高额估值，并将其价值反馈至百度母公司。

与此同时，百度内部业务也在发生结构性质变。过去一年，百度AI业务实现了从战略投入期到规模化盈利期的关键跨越，收入占比快速提升。根据公司2025年财报，其全年AI驱动业务收入达到400亿元，同比增长48%，其中，第四季度AI业务收入已占百度核心业务收入的43%，逼近“半壁江山”。

那么，这颗从内部“省钱”项目中长出的昆仑芯，究竟如何撬动百度的估值重估？AI云业务又能否撑起百度从广告公司向科技成长企业的叙事切换？

从“省钱”副业到百亿估值独角兽

昆仑芯的故事，始于2011年——彼时，人工智能行业尚处于萌芽阶段，而“ChatGPT”这个名字还要等十年才会出现。

这一项目最原始的驱动力，仅仅只是为了“省钱”。当时，百度搜索引擎每日需处理海量数据，通用芯片的高昂成本逐渐成为企业发展的沉重负担。李彦宏后来在2023年亚布力论坛上回忆：“当时做搜索时，买别人芯片太贵，1万美元一片，我们自己做，2万元人民币就做下来了，所以逼着自己做出了芯片。”于是，百度悄悄集结了一支工程师队伍，成立智能芯片及架构部，启动了名为FPGA AI加速器的项目，这便是昆仑芯的前身。

在百度内部“秘而不宣”的蛰伏期，这支团队默默打磨着底层算力架构。2015年至2017年间，FPGA部署量从5000片突破至1.2万片；同年，团队在Hot Chips大会上发布自研XPU架构，初露技术锋芒。

然而，随着百度算法与算力需求呈指数级增长，FPGA已难以满足性能要求。团队果断决定从FPGA路线转向研发性能更强、能效比更高的ASIC专用AI芯片。2018年，昆仑芯项目正式启动，并发布了首款云端全功能AI芯片“百度昆仑”。

依托前期深厚的技术积淀，昆仑芯的产品迭代节奏异常高效：第一代昆仑芯于2018年发布，采用14nm工艺，主要用于内部验证；第二代于2021年量产，算力提升2-3倍，通用性增强，开始走向外部市场；第三代P800芯片于2024年量产，采用自研XPU-P架构，FP16算力达345TFLOPS，在显存带宽等关键指标上较同类主流产品提升20%-50%。

根据百度的规划，未来五年昆仑芯将保持每年一代的持续迭代节奏。其中，面向大规模推理场景的昆仑芯M100将于2026年上市，面向超大规模多模态模型训练与推理的昆仑芯M300预计于2027年推出。

产品迭代的同时，昆仑芯的商业化布局与资本运作也同步推进。2021年4月，百度将智能芯片及架构部分拆为独立的昆仑芯科技有限公司，并完成首轮融资，估值达130亿元。

独立后的昆仑芯商业化步伐明显加快：2022年，昆仑芯2代系列正式向互联网、金融、能源等行业客户批量交付，开始产生外部收入；据市场信息及投行机构研判，2024年昆仑芯实现营收约20亿元；2025年更是斩获了里程碑式的订单——在中国移动2025年至2026年人工智能通用计算设备集采中，昆仑芯以绝对优势拿下十亿级大单，并在招商银行等头部金融机构实现规模化落地。

资本市场的嗅觉同样敏锐。2022-2025年，昆仑芯先后完成5轮融资，其中最新一轮D轮融资于2025年7月完成，投后估值跃升至210亿元，股东名单中出现了比亚迪、中移和创（中国移动旗下基金）等重量级产业资本。最新数据显示，目前昆仑芯的外部股东持股比例已超过4成，百度持股比例则降至59.4505%。

到了2026年，昆仑芯的资本棋局进一步展开：1月，它以保密形式向港交所递交上市申请；5月，又正式启动科创板上市辅导，正式开启了“A+H”双线冲刺的IPO征程。

对于昆仑芯的商业前景，机构普遍给出了乐观的预判。摩根大通预测昆仑芯收入将从2025年约13亿元飙升至2026年的83亿元，增幅约6倍；高盛则预计昆仑芯2025年的销售额约为35亿元，2026年有望增长至65亿元。

对标估值方面，在国产AI芯片同行普遍享受极高资本市场溢价的情况下，摩根大通给予昆仑芯230亿美元的估值，并表示若采用与营收规模更相似的地平线机器人作为参考，估值亦可达170亿美元。摩根士丹利则基于2026年预期市销率20-33倍（较寒武纪有0-40%折扣）），预期其估值达到200亿至610亿美元。

更值得关注的是，昆仑芯的分拆上市计划，不仅关乎其自身的资本化进程，更成为驱动百度集团整体估值重估的关键催化剂。美国银行将“昆仑芯片分拆上市”列为百度近期的“明显催化剂”之一，认为其在中国本土AI芯片企业中处于第一梯队，有望为百度带来潜在估值提升，并在SOTP估值中给予该业务每股38美元的估值。海通国际亦表示“昆仑芯IPO的价值释放有望推升百度估值”，预计其FY25收入规模有望与寒武纪相当。寒武纪过去30天市值平均在约835亿美元。若当前市场情绪延续，昆仑芯在IPO时有望达到相近的估值水平。

AI云的临界点

投行们的乐观预期，并不仅仅源于昆仑芯这颗独立的芯片，更源于其背后百度AI云生态的爆发式增长，以及百度整体业务向AI驱动的结构性转型。

百度在2025年的财报中，将“AI新业务”作为核心板块单独列出，这本身就是一个强烈的战略信号：AI已不再是成本中心或边缘创新，而是驱动增长的主引擎。数据显示，2025年全年百度AI新业务收入达到400亿元，同比增长48%。其中四季度单季AI收入达113亿元，占百度核心业务收入的43%，且该占比连续数个季度提升，标志着AI业务已正式成为百度整体营收增长的核心驱动力。

在整体云业务内部，增长动力也发生了明显的结构性变化。2025年，百度智能云（含基础设施和应用业务）营收达300亿元，其中AI云基础设施收入营收达198亿元，同比增长34%，占云业务总收入的66%左右，是云业务的压舱石。而在AI云基础设施板块中，AI加速基础设施的订阅制收入在第四季度同比激增143%，较第三季度的128%进一步加速。这表明云收入的增长主要来自高附加值的AI部分，而非传统云服务。

订阅制模式相比传统的项目制，能提供更可预测、更稳定的现金流，并随着客户AI工作负载的持续增加而深化价值，这代表了向更高质量、更可持续收入结构的根本性转变。管理层预计，2026年百度智能云业务将继续跑赢行业增速，人工智能加速器基础设施作为核心驱动力，将推动整体云业务向更可持续、更高质量的方向发展。

百度AI驱动的结构性质变，还体现在业务外延的扩展与协同效应的增强上。在AI应用方面，公司通过组建个人超级智能事业群（PSIG），整合百度文库与百度网盘，进一步聚焦高潜力AI应用。2025年第四季度，AI应用收入达到27亿元，全年突破100亿元。AI原生营销服务收入全年同比增长301%，其中四季度单季收入同比增长110%至27亿元，占百度核心在线营销收入的比例已提升至18%。这表明，在传统广告收入承压的背景下，AI正在创造全新的广告产品与服务类别，成为广告业务内部的结构性增长点。

正如李彦宏在业绩会上所言：“在可预见的未来，核心人工智能业务营收将成为百度主营业务的半壁江山。”不少机构投行对此也有同样的预期。花旗银行在2026年5月的最新预测中指出，2026年一季度，百度核心业务中AI驱动收入占比将略超50%，其中AI云基础设施预计同比增长45%至69.6亿元，占当季AI驱动收入的56%。里昂证券同样预计，AI驱动业务营收一季度将同比增长39%至124亿元，占百度核心营收的50%，其中AI云基础设施同比增幅预计超过40%。

穿越50%的临界点，意义远超数字本身。它对百度的估值逻辑究竟意味着什么？

资本市场以前看百度，看的是搜索广告这块“现金牛”，PE（市盈率）逻辑天然带有周期性。但当AI业务贡献过半时，市场的视角将彻底转向云计算、AI应用、智能驾驶等高成长赛道，其估值体系将更适用P/S（市销率）或EV/Sales（企业价值倍数）。这是从“存量公司”到“成长公司”的估值范式转移。

美国银行的分析提供了一个例证：其在2025年11月对百度云业务（AI云基础设施+AI应用）给予6倍市销率的目标倍数。该倍数的设定逻辑是，较海外云同行（目标P/S 10-12倍）有所折让（因增速预期低于海外同行），但较中国云同行（目标P/S 3-5倍）给予溢价，理由是百度的增长速度快于腾讯云及金山云，且具备全栈AI能力。这一估值基准的切换，清晰地表明市场开始用云和AI公司的标准来衡量百度的大部分价值。

百度的全栈生态：护城河与暗礁并存

当AI收入贡献越过50%的临界点，市场开始用全新的标尺丈量百度。但这场估值重估的叙事能否持续兑现，取决于百度能否将其全栈自研的技术势能，转化为可规模化、可持续的商业增长。

在群雄逐鹿的国产AI赛道上，百度最核心的护城河，在于其稀缺的“全栈布局”——从底层昆仑芯芯片，到飞桨深度学习框架，再到文心大模型，最终落地于智能云、自动驾驶、AI原生应用。这种端到端的自主可控，在国产AI阵营中并不多见。

全栈自研的独特优势，首先体现在算力成本的有效控制。比如，百度可通过昆仑芯、飞桨与文心大模型的深度软硬协同，实现全链路量身定制，在大幅提升算力效率的同时，规避通用硬件二次适配的性能折损，从源头压降算力设施采购及全周期运行成本。

其次，全栈闭环加速了技术迭代与商业变现。面对智能体、物理AI等新兴技术趋势，百度芯片、云、大模型、应用各环节可同步联动、闭环优化，快速实现技术产品化与商业化。如文心大模型为内部AI业务提供底层支撑，萝卜快跑海量路测数据又持续反哺自动驾驶大模型迭代升级。

另一个被市场低估的优势，是百度在B端与G端客户中建立的信任壁垒。在AI公有云市场，百度智能云已连续六年份额第一，凭借稳定的技术输出与全栈服务能力，积累了大量优质政企客户；此外，2025年中国移动的十亿级订单，以及招商银行等金融机构的规模化落地，表明昆仑芯已进入国家级算力基础设施的采购名单。这类客户的迁移成本很高，一旦完成适配，往往形成长期、排他性的合作关系，可为百度带来持续的商业收益。

然而，光鲜的全栈叙事之下，挑战同样不容忽视。

首当其冲的是竞争格局的白热化。在AI芯片侧，昆仑芯虽凭先发优势占据一席之地，但华为昇腾凭借庞大政企渠道与自研生态，已确立绝对主导地位；寒武纪、燧原等创业公司亦在推理、训练等细分赛道加速追赶。在公有云与AI服务侧，阿里云、腾讯云凭借其综合生态和庞大客户基础持续发力，而字节跳动的火山引擎正以激进的定价策略切入市场，共同争夺企业AI预算。百度虽有全栈优势，但每一层都面临强大的独立对手，想要实现产业链“通吃”并不容易。

在AI应用层，百度的商业化落地更是遭遇明显瓶颈，尤其是C端市场的用户心智构建迟迟未能突破。为了推动AI用户增长，百度通过将文心助手深度嵌入月活超7亿的百度App，并配合春节红包等强运营手段，一度实现了3.6亿全入口月活。但这种“寄生式”增长并未转化为独立产品的用户粘性——根据QuestMobile数据，文心一言独立APP月活已跌至约480万，被豆包（3.45亿）、千问（1.66亿）、DeepSeek（1.27亿）等原生APP远远甩开。这表明，大部分用户仅在搜索场景下“顺带”使用AI，尚未形成主动打开百度AI独立应用的习惯。

更关键的是，尽管AI业务营收势头强劲，但其正处于一个需要持续、巨额资本投入的扩张周期。据百度CFO何海建透露,自2023年文心一言发布以来,百度在AI领域的累计投资已超过1000亿元,且未来将继续保持这一投资力度。与此同时，传统广告业务却增长乏力、收入承压，叠加部分前沿业务仍处于“烧钱换增长”阶段——例如自动驾驶领域的萝卜快跑，虽运营数据全球领先（累计订单破2000万单），但营收规模尚小，且需持续巨额投入，短期内难以贡献显著利润。这意味着，百度短期仍面临整体盈利承压的可能性。美国银行便预测，百度2026 年一季度调整后营业利润将同比下滑24%。

昆仑芯的IPO号角已经吹响，但关于百度的AI叙事，或许才刚刚开始。