摩根士丹利-中国资产配置：2026年投资者问答反馈（上）

常见问题 1：在整个2025年摩根士丹利中国股票策略研究表现得相当积极，但现在对2026年的展望听起来更为保守，为什么会这样？

回答：我们并不一定比今年早些时候更保守，因为我们仍然以强烈的信心向全球投资者强调中国股市格局的结构性改善，并相信这种改善将会持续，这些改善包括：

• 企业自身努力保持健康以及股市结构向高质量、大盘股、创新性公司转变，市场总体的结构性净资产收益率（ROE）触底回升。

• 民营企业和企业家的经营环境改善。

• 对高层在经济黑天鹅和宏观放缓情况下提供支持的意愿和决心充满信心。

• 地缘情况稳定，尤其是中美关系目前处于临时平衡状态，这在很大程度上要归功于中国的稀土优势。

分析：大摩在2025年早些时候对于中国股市的预期十分乐观，虽然目前对2026年主要指数的涨幅预期比较低，但总体上还是看好中国股市的结构性改善，主要理由有：

1，最重要的原因，股市自从2024年4月发布新国九条后就一直致力于长期制度的建设，中间发布了很多提倡通过分红和回购注销等手段回馈投资者的规定。虽然市场风气的转变需要以年为单位推进，但资本市场地位的拔高和向投融资并重的转变是未来的确定性实事件，在这种前提下上市公司的质量和长期ROE的改善是可以预期的。

2，高层对于民企的监管显著放松，之前高盛有专门推出过一个监管指数，目前来看监管强度处于历史低点。民企在上市公司数量中的占比超过63%，在全民就业中的占比超过80%，民企生存环境的改善对于上市公司总体业绩乃至整个经济回暖都有着决定性的影响力。

3，虽然目前的经济政策以托底为主，但高层对于经济的黑天鹅事件的兜底决心和逆周期调节的强度有所加强，市场下行风险比较小。

4，受益于稀土反制的成功实施和美国安全战略的发布（不再强调对抗，而强调与中国互惠和平的合作），预计未来几年内中美关系将处于比较稳定的状态，为中国股市提供了一个比较稳定的外部环境。

5，美伊战争导致的油价中枢长期抬升，全球经济的滞胀风险大大增加。

我们看到指数的上涨空间较小，这是因为在MSCI中国估值体系经历了大幅提升后，目前的市场估值在很大程度上已经趋于合理。2025年MSCI中国的估值从约10倍重新定价至13倍，涨幅超过30%。此前类似的估值重估行情曾出现在：

• 2017年中国互联网股票大幅起飞，并被纳入全球股票指数。

• 2020年中国率先走出口罩初期阶段，成为全球资本的避风港。

由于重新评级，我们认为当前的市场估值在很大程度上已经反映了全球投资者对中国的认知转变，从将其视为通缩/宏观放缓转向创新和核心技术突破（在经济的某些领域如人工智能、智能制造、自动化、人形机器人、生物技术等）。

事实上，摩根士丹利的全球研究团队并未预测任何主要股票市场的估值上行。例如我们对2026年12月的1年期远期市盈率目标分别为：标普500为22倍、MSCI欧洲为16倍、日经指数为15倍、MSCI新兴市场为13倍。而在发布展望时它们的共识估值分别为22.8倍、15倍、16倍和13.9倍。

分析：大摩对2026年中国股市主要指数的预期仅有2%的涨幅（上市公司总体盈利增长预期为7%左右）。主要原因是2025年的涨幅已经比较大，之前A股和H股低估的折价已经基本被填上了，MSCI中国指数已经从10倍的低估状态上涨至13倍的正常状态。

历史上中国股市类似的估值回归还分别发生在2017年的互联网股牛和2020年的居家炒股牛，而这一轮的股市价值重估主要逻辑是全球投资者对中国经济未来发展的预期结构性转暖。从之前的通缩叙事转向了中国在创新领域的频繁突破，比如这一轮股市上涨的行情发动机人工智能，和后续跟进的科技行业比如智能制造、自动化、人形机器人、创新药等。

事实上这一轮股市的上涨也很好的体现了主力资金的逻辑，涨的主要是创新驱动的科技板块（代表新经济），而那些受宏观逆风影响比较大的行业比如广义消费等板块则一直在泥坑里打滚没怎么动过。

常见问题 2：对于2026年市场普遍预测MSCI中国的盈利将大幅增长15%，而你的预测是7%，你如何解释相比市场普遍观点的谨慎看法？

我们认为对MSCI中国指数层面的乐观盈利增长预期，主要是由电商企业盈利增长的重大再加速叙事推动的。市场普遍预期激烈的电商价格竞争将在今年年底前完全结束，从而为2026年带来低基数、高加速的情景，我们希望在对这一假设建立更高信心之前收集更多信息。

我们正在等待主要电商企业公布年报业绩，更重要的是它们对明年业绩的指引。此外新房销售以及整体消费自夏季以来表现平淡，我们认识到在看到消费稳定的更明确信号之前，这可能会对包括电商在内的非必需消费产生抑制作用。

分析：大摩对2026年MSCI中国指数盈利增长7%的相对乐观预期主要是由电商企业盈利改善推动的。大家都知道2025年的广义消费股基本上都是一脸苦大仇深的样子，而科技行业在指数里的权重占比又相对较小，所以2025年的行情只能称之为结构性行情。预计2026年电商平台的销售会有所回暖，因为价格战大家都打不起了，利润将回归正常。

在这点上我是持有怀疑态度的，我觉得今年的消费最多只能维持在低增速，因为通缩并不会因为电商平台价格战的结束而结束，再加上油价上涨挤压了可选消费的支出空间，可以说是雪上加霜。接下去可以关注电商平台的半年报，这对于2026年的消费市场走势具有重要的前瞻性参考价值。

最后是提到的新房销售依然疲软，这是强调了很多次的逻辑，一方面房地产行业提供了大量就业和收入，另一方面房价的财富效应极大的影响了消费意愿，所以但凡懂一点经济学的都知道房价和消费大多数时间都是趋同的走势，也就是说房地产回暖将会是消费回暖的重要double check信号，房地产萎靡会持续对非必要消费产生抑制作用。