华泰金工 | 关注量价因子超卖后的修复机会

来源：市场资讯

（来源：华泰证券金融工程）

核心观点

本月因子表现较日历效应有所偏离，量价因子呈现明显超卖

五月是成长与盈利因子的传统优势区，同时量价类因子也在历史上相对表现良好，胜率较为出色。本月因子实际表现与日历规律呈现偏离，其中历史胜率较高的反转、换手率等量价因子大幅回撤，与历史中枢偏离明显。展望后市，成长盈利逻辑尚未证伪，但已经有所定价；量价因子处于历史极端超卖区域，存在均值回归可能。推荐关注反转、换手率等过度偏离因子的潜在机会；同时尝试挖掘其他非热门赛道中业绩出色的个股，适当押注传统优势风格通过轮动形式继续走强的可能。此外，短期仍需注意地缘政治的不确定性，配置上可在适度超配量价类风格的基础上，整体保持均衡。

本月以来多数因子回撤，盈利和预期增速因子相对占优

本月以来，在节后行情短期出现较强上行动能的同时，多数因子表现则出现回撤。盈利和预期增速因子相对占优，在沪深300以外的股票池呈现正收益，报告期后的盈余惯性效应可能有一定兑现。成长因子在沪深300和中证500成分股票池有所回撤，在中证1000和全A股股票池取得一定正收益；超预期因子则在全A股股票池有所表现。其余因子本月以来呈现普遍回撤。

本月以来预期增速因子多空收益领先，估值因子承压明显

从因子多空收益的平均水平来看，本月以来预期增速因子多空收益相对领先，盈利因子次之，是本月以来唯二呈现平均正向多空收益的因子；超预期因子在中证500与全A股股票池取得正向多空收益，但在其余股票池中呈现回撤，平均绝对收益不显著。其余因子整体呈现多空组合回撤，其中估值因子承压明显，平均多空收益排在末尾。

本月以来指增基金表现整体偏弱

我们重点跟踪以沪深300、中证500、中证1000和中证A500指数为基准的量化指数增强基金。基于公募指增基金的复权净值曲线表现，从中位数水平来看，本月以来多数指增基金的整体超额收益偏弱，中枢均呈现超额回撤；其中沪深300和中证A500指增基金超额回撤相对有限，中证1000指增基金超额较为落后。从今年以来的表现来看，沪深300指增基金超额收益整体领先；中证1000和中证A500指增基金超额收益跟随其后，中证500指增基金今年以来超额整体呈现轻微回撤。

正文

从日历效应看风格机会：成长盈利主导，量价因子或存潜力

五月份在A股市场中具有特殊的日历效应。随着年报与一季报披露收官，上市公司新的财务信息全面落地，市场进入对基本面变化及超预期信息集中定价的阶段。历史经验表明，这一窗口期容易催生盈余惯性（PEAD）现象——即业绩超预期的股票在财报发布后仍能获得持续的正向超额收益，而业绩不达预期的个股则面临显著修正压力。从行为金融角度看，投资者对盈利信息的反应不足与后续的注意力驱动买入，构成了PEAD效应的微观基础。因此，5月通常是成长与盈利等基本面因子的优势阶段。

回顾本月实际市场环境，AI产业链成为无可争议的核心主线。伴随海外地缘风险的短期缓和、重要外宾访华释放的积极信号，市场风险偏好显著抬升。资金高度向AI相关板块集中，呈现出较明显的结构化特征。尽管上周的下半段市场出现一定回调，但截至月中，大盘及AI相关板块仍录得可观收益。这种高度集中的行情，也使得传统的行业中性化及市值中性化处理在一定程度上“稀释”了因子的原始表现力——大量非AI板块的个股被赋予较低权重，导致基于全市场选股的因子信号出现扭曲。

基于全A股股票池的历史日历效应统计，5月确为成长与盈利因子的优势期。两者在IC_IR（信息比率）维度显著领先，且月度胜率均在70%以上；小市值与换手率因子同样录得超过七成的胜率；估值因子则表现相对中性，主要因为财报季后市场更关注盈利增长的变化而非静态估值水平，同时低估值组合往往包含大量业绩平淡的传统行业，在基本面主导的行情中缺乏弹性。

进一步结合本月的表现，成长与盈利因子仍位列各风格之首，但绝对表现不及历史中枢，主线上涨过于集中可能导致因子中性化后的收益被摊薄，小市值表现也较为平淡。反转、波动率、换手率及估值因子在大幅回撤的同时，IC较历史均值的偏离度显著，其中反转因子偏离程度最高。市场对AI主线的持续性定价，可能导致传统的量价类信号失灵。

展望后续，5月优势因子（成长、盈利）的逻辑依然成立，但其在定价层面已有相当程度的兑现。相反，反转、换手率等量价因子已回撤至历史极端水平。虽然AI主线难言定价充分，但潜在赔率正在下降，且交易拥挤度上升。此时可适当左侧关注两类机会：一是反转与换手率等偏离过度的传统优势因子，可能在后续存在均值回归机会；二是在相对非AI赛道中，寻找业绩依旧出色的个股，捕捉成长、盈利风格通过轮动形式再度走强的机会。

同时需注意，市场热度高企时风险同步累积，美国访华结束后缺乏新的情绪锚点，中东局势亦尚未尘埃落定，短期波动率可能处于高位。建议在因子配置上保持均衡，适度超配已超卖的量价风格。

因子有效性跟踪

我们针对估值、成长、盈利、小市值、反转、波动率、换手率、超预期、一致预期等较为经典的因子，在沪深300、中证500、中证1000与全A股的股票池中统计因子的月度Rank IC水平，以跟踪因子在不同区间内的表现。下方表格中标蓝的为大类因子，其下为合成大类因子所用的细分因子；我们同时展示大类因子与细分因子的表现。

沪深300成分股票池内因子表现

中证500成分股票池内因子表现

中证1000成分股票池内因子表现

全A股股票池内因子表现

因子多空组合表现

对于因子有效性的评估方法中，Rank IC衡量了横截面上因子与未来收益的相关性；但在实际投资层面，因子的应用通常更聚焦于头部股票的优选与尾部股票的规避。利用因子构建模拟多空组合的方法，对因子的近期表现进行评估，对于实际投资场景较为契合，同时能够反映投资收益维度的参考，提供更加完善的分析视角。

我们基于上述因子中的大类因子评分，在沪深300、中证500、中证1000和全A股等主要股票池中，分别选取因子得分位于对应股票池头尾20%的成分股，按照等权重构建行业中性多空组合，并统计多空组合的近期表现。

公募量化指增基金业绩跟踪

量化指数增强基金是典型的量化策略应用场景，拥有明确的Beta基准，跟踪相同指数的指增基金具备良好的横向可比性，可以提供较理想的参考。我们主要考察跟踪沪深300、中证500、中证1000以及中证A500指数的量化指数增强基金的超额收益情况。

对于各类指增基金，我们分别选取当月表现最佳的10只代表性基金予以呈现；同时，我们分别基于横截面的整体分布、基金超额与回撤以及时序上的变化趋势，从不同维度呈现量化指增基金超额收益的整体情况。

沪深300量化指增基金

中证500量化指增基金

中证1000量化指增基金

中证A500量化指增基金

因子有效性仅反映历史特征，无法代表未来表现。量化基金的业绩受到多种因素影响，包括环境、政策、基金管理人变化等，过去业绩好的基金不代表未来依然业绩好，投资需谨慎；基金业绩排名不构成对基金的投资建议。请投资者谨慎参考。

文章来源

研究员：何 康 S0570520080004 | BRB318

研究员：王晨宇 S0570522010001 | BTM049