上周盘整预警初步验证，本周明确震荡市观点

来源：市场资讯

（来源：招商证券资产配置研究）

投资要点

『当前市场观察』

择时层面，上周末我们根据PB离散度绝对水平阈值推断当前市场估值膨胀存在短期压力，市场存在短期盘整可能，而周四周五市场表现已经初步验证，本周进一步明确后续震荡市观点，“国内宏观数据未能延续前期强势、海外二次通胀预期卷土重来”是主要原因。具体来讲，4月信贷数据整体偏弱，中长期信贷脉冲环比明显下滑，从前值-17.62%大幅回落至-24.47%，终结该指标连续4个月的上行趋势。考虑到中长期信贷脉冲变化方向近10年月度择时胜率接近60%，是较强的单指标宏观择时信号，宏观层面或需有所警惕。此外，虽然本周海外权益市场，尤其是美股市场未出现大幅调整，但周中美国通胀大幅超预期，美债收益率以及美元指数大幅上行，降息预期骤减，贵金属市场亦出现大幅回调，表明当前全球资金流动性以及风险偏好或面临短期回调压力。同时，前期财报季以及美国总统访华事件均已落地，目前处于业绩与事件空窗期，在无明显催化的情况下，短期或难维持明确的乐观情绪，建议降低仓位，渡过潜在震荡期。

『最新模型观点』

从A股整体的估值水平来看，当前市场估值水平仍偏高。万得全A的PE和PB估值中位数的滚动5年分位数分别为99.42%和96.28%，成立以来分位数分别为71.99%和52.34%；中证800的PE和PB估值中位数的滚动5年分位数分别为95.70%和90.07%，成立以来分位数分别为53.44%和54.80%。

短期择时：本周量化择时信号转向中性。结构上，宏观基本面转向中性，估值面维持谨慎，情绪面维持中性，流动性偏向乐观。

风格轮动：本周末成长价值轮动模型建议配置成长，小盘大盘轮动模型建议超配小盘。

风险提示：择时和风格轮动模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。

A股趋势观察

1.1 A股市场趋势

本周市场结构分化较为明显。万得全A、上证50、沪深300、中证1000、国证价值全收益指数分别下跌约0.74%、1.43%、0.20%、0.63%、2.13%，仅国证成长、创业板指、科创50全收益指数分别上涨约0.44%、3.54%、3.40%。

1.2 A股估值观察

从A股整体的估值水平来看，当前市场估值水平仍偏高，中长期配置性价比减弱。具体来看，万得全A的PE和PB估值中位数的滚动5年分位数分别为99.42%和96.28%，成立以来分位数分别为71.99%和52.34%；中证800的PE和PB估值中位数的滚动5年分位数分别为95.70%和90.07%，成立以来分位数分别为53.44%和54.80%。

从不同风格指数的估值水平来看，小盘、成长、周期风格估值仍偏高，而大盘风格的估值仍偏低。具体来看，中证1000、成长、周期风格指数的PE中位数的滚动5年分位数均在90%以上，而沪深300的 PE中位数的滚动5年分位数仅为42.27%。

总的来讲，当前A股整体估值水平偏高，而以沪深300为代表的大盘风格仍有一定的估值上涨空间。

1.3 主动观点

择时层面，明确从前期看好观点转为震荡市观点，“国内宏观数据未能延续前期强势、海外二次通胀预期卷土重来”是主要原因。具体来讲，4月信贷数据整体偏弱，中长期信贷脉冲（12月新增人民币中长期贷款TTM同比增速）环比明显下滑，从前值-17.62%大幅回落至-24.47%，终结该指标连续4个月的上行趋势。考虑到中长期信贷脉冲近10年月度择时胜率接近60%，是较强的单指标宏观择时信号，宏观层面或需有所警惕。此外，虽然本周海外权益市场，尤其是美股市场未出现大幅调整，但周中美国通胀大幅超预期，美债收益率以及美元指数大幅上行，降息预期骤减，贵金属市场亦出现大幅回调，表明当前全球资金流动性以及风险偏好或面临短期回调压力。同时，前期财报季以及美国总统访华事件均已落地，目前处于业绩与事件空窗期，在无明显催化的情况下，短期或难维持明确的乐观情绪，建议降低仓位，渡过潜在震荡期。

1.4 周度量化择时信号

本周量化择时信号转向震荡。结构上，宏观基本面转向中性，估值面维持谨慎，情绪面维持中性，流动性偏向乐观。

基本面上，本周给出中性信号，具体观察指标信号如下：1）当前最新制造业PMI为50.30制造业景气度偏强，给出乐观信号；2）当前最新人民币中长期贷款脉冲同比增速处于过去5年25.42%分位数，信贷增速偏弱，给出谨慎信号；3）当前M1同比增速（滤波后）为1.34%，HP滤波去趋势后数据处于过去5年59.32%分位数，M1增速中性，给出中性信号。总的来看，综合当前景气度水平、信贷增速、M1增速所给出的信号，基本面情况偏向中性。

估值层面上，本周给出谨慎信号，具体观察指标信号如下：1）本周末A股整体PE中位数为50.19，处于过去5年99.50%分位数，PE估值均值回归下行中，给出谨慎信号；2）本周末A股整体PB中位数为3.17，处于过去5年96.28%分位数，PB估值均值回归下行中，给出谨慎信号。总的来看，综合当前PE和PB估值水平所给出的信号，估值面情况偏向谨慎。

情绪层面上，本周给出中性信号，具体观察指标信号如下：1）本周A股整体Beta离散度为1.75%，处于过去5年69.49%分位数，Beta离散度偏高，给出谨慎信号；2）本周A股整体量能情绪得分为0.99，处于过去5年98.68%分位数，量能情绪偏强，给出乐观信号；3）本周A股整体波动率为16.16%（年化），处于过去5年56.49%分位数，波动率中性信号。总的来看，综合当前A股整体离散度、量能情绪、波动率所给出的信号，情绪面情况偏向中性。

流动性层面上，本周给出乐观信号，具体观察指标信号如下：1）当前货币利率指标为-0.04，处于过去5年30.51%分位数，流动性相对宽松，给出乐观信号；2）当前汇率预期指标为-1.13%，处于过去5年11.86%分位数，兑美元汇率偏强，给出乐观信号；3）当前两市5日平均新增融资额为124.81亿元，处于过去5年97.44%分位数，杠杆资金中性信号。总的来看，综合当前货币市场流动性、人民币汇率变化、中观杠杆资金变化所给出的信号，流动性情况偏向乐观。

从周度短期择时策略的表现上来看，2012年底至今，策略年化收益率为15.86%，基准（月度中性持仓再平衡）年化收益率为5.10%，年化超额收益率为10.76%，期间择时策略最大回撤仅为15.05%，较基准策略有显著提升。今年以来，策略收益率为1.68%，基准收益率为5.10%，超额收益率为-3.42%，2024年以来择时策略最大回撤仅为11.10%，同样较基准策略有显著提升。短期择时策略净值除在2017、2018、2022、2023年小幅下跌外，其余年份均保持绝对正向收益。

II

投资风格观察

本周末成长价值轮动模型建议配置成长，小盘大盘轮动模型建议超配小盘。

2.1 成长价值风格轮动模型

当前成长价值风格轮动模型继续建议配置成长风格。由于成长风格超额收益趋势较为明朗，叠加基本面仍相对利好成长风格，即便短期内成长风格拥挤度较高，当前仍推荐配置成长风格。

从成长价值风格轮动策略的表现上来看，2011年至今，策略年化收益率为28.76%，基准（月度风格均衡配置）年化收益率为11.61%，年化超额收益率为17.15%。今年以来，成长价值风格轮动策略绝对收益为29.77%，超额收益率为15.22%。

2.2 小盘大盘风格轮动模型

根据《流动性视角下的市值风格轮动和择时策略》专题报告，从11个有效轮动指标出发，构建综合大小盘轮动信号。本周流动性数据显著支持小盘风格（小盘向好占优占比为8/11），尤其是龙虎榜、交易量能、R007、中证1000价量趋势等数据持续回暖，小盘风格看多信号较为明确。

从综合策略结果上来看，2026年以来超额收益率为1.58 %， 2014年以来策略每年均产生正向超额（大小盘标的分别为沪深300和中证1000全收益指数）。

重要申明

风险提示

短期择时和风格轮动模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。

本报告分析

王武蕾 SAC职业证书编号：S1090519080001

王禹哲 SAC职业证书编号：S1090525080001

特别提示

本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。

本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。

一般声明

本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。

本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。

本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。