中国赢了？印度股市一路下跌，外资已不敢抄底，莫迪作出重要指示

近期，印度以美元计算的GDP规模出现收缩，国际经济排名下降。而印度总理莫迪向国民提出压缩黄金购买、减少出境旅行等建议。那么，印度经济当前面临的主要困难是什么？为什么在官方增长率数据尚可的情况下，其国际经济排名与居民实际生活感受出现明显背离？

印度官方公布的GDP增长率约为7%，这在全球主要经济体中仍属较高水平。国际经济体量的比较采用美元计价。过去一年内，卢比贬值幅度超过14%，成为亚洲表现最差的主要货币之一。为什么卢比大幅贬值会直接导致印度GDP排名下降？原因在于，以卢比计算的名义GDP即便仍在增长，一旦换算为美元，就会因汇率因素出现显著收缩。这并非印度独有的现象，但印度的问题在于其GDP统计方法本身存在缺陷。

那么，卢比贬值为何如此剧烈？印度GDP统计方法存在什么问题？印度经济增长长期依赖国内价格体系的支撑，而其官方GDP统计通过调整基年等方式，使数据在一定程度上偏离了实际购买力。相关国际机构对印度GDP统计质量的评级较低，明确指出其基年更新滞后、计算方法存在不足。当汇率出现大幅波动时，这种统计方法上的缺陷就会被放大。而一个国家的国际经济地位取决于实际产出的增长和本币汇率的稳定。印度在后者上出现了严重问题。卢比贬值是因为贸易逆差持续扩大、外资流入减少、央行干预能力有限等共同作用。这些因素还相互强化，导致贬值预期出现。

那么，印度政府是否意识到这一风险？为何不采取措施稳定汇率？印度央行面临两难处境。为了维持出口产品的价格竞争力，印度政府长期容忍卢比缓慢贬值。一旦贬值速度超出可控范围，外资就会产生撤离冲动。外资撤离又迫使央行抛售美元储备进行干预，干预行为本身反而加剧了贬值预期。这是典型的负向循环：本币贬值预期导致资本外流，资本外流消耗外汇储备，外储下降进一步强化贬值预期。印度央行目前陷入这一循环，短期内难以找到突破口。相较于印度，中国人民币汇率保持相对稳定，这源于中国持续的贸易顺差、充足的外汇储备以及制造业出口的扎实竞争力。而印度方面，其GDP数字的可信度已经成为国际投资界讨论的焦点。

莫迪要求国民减少购买黄金、压缩出境旅行，其政策动机是什么？印度外汇储备是否面临枯竭风险？这需要先分析印度外汇储备的状况和可用性。印度央行持有的外汇储备总额较大。从总量看，这一数字并不低。外汇储备的规模不等于可动用的流动性。为什么新德里大量外汇储备中能够立即用于支付石油进口等紧急用途的资金非常有限？原因在于三个方面。

印度央行为了抑制卢比贬值，此前签订了大量外汇远期合约。这些远期合约形成的净空头头寸规模较大。这意味着央行手中相当一部分美元已被提前锁定，无法在短期内自由支配；印度近年来调整了外汇储备的资产构成，大幅减持美国国债，转而增持黄金和非美元货币资产。在国际能源市场上，石油和天然气的交易方普遍只接受美元结算。即使持有较多黄金，在急需采购能源时也难以迅速变现；非美元资产如欧元、英镑、日元等，兑换为美元需要时间和成本，且要承担额外的汇率波动风险。

那外汇储备中，真正具备高流动性的部分有多少？按照资产类别进行分析。被远期合约占用的资金不可自由支配。黄金储备无法直接用于国际支付。非美元资产变现存在时滞和汇率风险。剩余能够随时动用的美元流动性，估算下来规模相当吃紧。而印度每年的原油进口支出以及其他商品进口、外债偿还需求叠加在一起，这部分可动用的储备实际上处于紧绷状态。莫迪提出“一年内不买黄金”等建议，并非提倡节俭美德，源于外汇储备的流动性状况已经无法支撑正常的市场消耗。

至于印度能源供应的脆弱性。印度的战略石油储备按照国际标准仅能满足极短期的净进口需求。原油进口依赖度极高，其中约一半来自海湾地区。一旦主要运输通道出现中断，印度超过四成的原油进口渠道将受到直接影响。这种高度依赖单一通道、单一货币支付的能源供应体系，使其在面对外部冲击时缺乏缓冲能力。因此，莫迪政府没有其他短期解决方案，只能将压力转移至居民部门，要求国民减少能源消耗、降低黄金购买、更多使用公共交通工具。这是要求大规模人口共同压缩消费以应对储备不足，已经超出常规经济政策，应视为应急管理措施。

相比之下，中国的外汇储备结构更加健康，美元资产占比合理，制造业体系完整，能源供应渠道多元。谁在维持稳健的对外支付能力？谁在采取临时性紧缩措施？这已经很明显了。

印度经济的问题是否仅仅局限于汇率波动和外汇储备的短期紧张？显然不是。制造业长期发展迟缓，是印度经济面临的重大困难之一。关于印度制造业的状况，这需要关注到，过去十年的“印度制造”计划成效如何？为什么制造业占GDP比重不升反降？

莫迪政府在过去十年间提出了将印度打造为“世界工厂”的目标，试图以制造业替代服务业作为经济增长的主要动力。实际进展与目标之间存在较大差距。制造业占印度GDP的比重并未上升，反而出现下降，而最初设定的目标远高于当前水平。这种下降趋势发生在印度劳动力红利最充沛的时期，就说明存在制约因素。

那么，印度制造业为何难以扩张？主要原因有哪些？基础设施不足是其中一个方面，但更为关键的障碍在于政策环境的高度不确定性。跨国企业在印度的投资经历表明：企业依据当时的优惠政策进行投资后，可能在不定期面临税务罚单或监管方面的额外要求。这种政策的不可预测性直接影响了企业的长期投资决策。而政策不确定性的根源在于印度行政体系的分散性和地方政府与中央政府之间的协调成本。一项政策在中央层面宣布后，在地方执行时可能被附加额外条件，或者被后续的税务审计推翻。这使得企业无法形成稳定的预期。

至于外资对印度市场的当前态度，外资正在快速撤出印度制造业。净外国直接投资出现断崖式下降。这比任何定性分析都更具说服力，外资对印度工业体系的信心已经降至极低水平。近期，印度政府向外部企业开放七大制造业领域，包括电子元件、稀土、先进电池、多晶硅等。外资企业的普遍反应是观望。因为过去十年间类似的政策倡导多次出现，但最终执行效果不佳，导致投资者缺乏信任。政策口号与实际执行之间的差距，是印度制造业吸引外资的主要障碍。

有人问了，制造业未能崛起，印度近年较高的增长率由哪些部门支撑？支撑力量主要来自服务业和内需消费。服务业出口以IT外包和软件服务为主，这一领域过去是印度的优势产业。这一优势正面临新的技术冲击。如果制造业长期无法扩张，印度将陷入发展困境：没有足够的工业就业岗位吸收农村转移劳动力，也没有足够的工业品出口赚取外汇以平衡贸易逆差。靠服务业和内需拉动的增长，其可持续性值得怀疑。

目前，全球投资者以较快速度撤离印度股市，其原因是什么？面对同样的外部环境，其他主要新兴市场为何没有出现同等规模的资金外流？表面上的直接原因包括原油价格上涨、本币贬值、地缘政治不稳定等。但这些对所有新兴市场的影响程度并不相同。根本原因在于，人工智能技术的兴起正在重塑全球投资流向，而印度资本市场缺乏与人工智能相关的企业。当前，芯片制造、计算基础设施和人工智能模型开发是资本流入的主要方向。在这些领域，印度企业的参与度几乎为零。

那为什么印度拥有全球规模较大的工程技术人才储备，数字化基础设施也有一定基础，却未能融入人工智能产业的发展？原因在于，印度的IT服务业长期采用低成本劳动力的竞争策略，依靠比发达国家价格更低的软件工程师获取订单。这种商业模式的本质是人力套利，并非技术创新。人工智能技术兴起后，大量编码工作可以由机器自动完成。印度企业未能在基础研究、芯片设计、大规模模型开发等领域进行布局。其产业定位处于全球价值链的低附加值环节，而这一环节正是被人工智能技术替代风险最高的部分。其比较优势正在被技术快速侵蚀。一个国家的主要出口产业面临技术替代时，其经济增长的可持续性就会受到质疑。

至于外资撤离，从印度流出的资金中，大部分与人工智能领域的布局调整有关。投资者并非对印度经济缺乏信心，是对印度企业的长期发展前景产生了质疑。印度IT服务业的商业模式被认为面临价值终结的风险。相关指数也支持这一判断，印度IT指数大幅下跌，降至近年来低点。印度股市对IT服务业的依赖程度较高，其传统的系统构建和维护服务正在被生成式人工智能工具取代。这种替代是颠覆性的。印度股市在全球新兴市场指数中的权重出现明显下降，而其他几个主要市场的权重均有所上升。这一权重变化反映了全球投资者对不同地区技术前景的判断。

莫迪政府显然感受到了压力。近期，印度向外部企业开放七大制造业领域，试图吸引投资。过去十年政策执行层面的问题如果得不到解决，单纯依靠政策宣传难以改变外资的观望态度。即便印度制造业能够逐步补课，人工智能领域已经形成数年的差距，短期内追赶的难度较大。

也就是说，印度当前面临的困难并非短期因素所致，源于其经济发展模式中存在制造业基础未能建立，外资政策环境不够稳定，在人工智能技术浪潮中未能占据有利位置等问题。而中国经济的稳定增长是建立在完整的产业链、稳定的政策环境和前瞻性的技术布局之上。莫迪政府要求居民压缩消费以减少黄金和能源开支，仅能缓解进口支出高企的燃眉之急，无法解决印度经济的真正问题。而全球资本寻找下一阶段增长机会时，印度市场能够提供的较为有限。