阿特斯2026年一季度的盈利能力已基本恢复，但结构上却有所变化

阿特斯阳光电力集团股份有限公司（股票简称：阿特斯）是美股公司阿特斯(NASDAQ: CSIQ) 的子公司，2023年6月在上交所科创板上市。

阿特斯主营研发、生产和销售太阳能组件、储能系统，并为公共事业、工商业和家庭用户提供可融资的交钥匙光伏及储能系统解决方案。

2025年，阿特斯的营收下跌12.8%，连续两年下跌，累计跌去了近两成，经营形势还是相当严峻的。有朋友在我们看阿特斯同行们的同类文章中提醒我，要说明与同行比的情况如何，这里就需要强调一下，就算仍在连续下跌，阿特斯的表现也是行业中优秀级的水平，因为大多数的同行更惨。

2025年的阿特斯，除“光伏储能系统产品”的营收增长一成多之外，“光伏组件产品”、“光伏系统产品”和“建造合同”等业务都在下跌。

2025年的境内外市场都在同比下跌，境外市场下跌4.1个百分点，境内市场却下跌过半，这就导致境外市场的占比直奔九成而去了。阿特斯最近两年境外市场相对稳定，是其营收比同行抗跌的主要原因。在现在的复杂国际贸易环境下，还能通过国际市场来稳住整体营收，阿特斯算是相当厉害的那批光伏企业了。

在营收达到峰值的2023年，净利润也创下了峰值，之后的两年也随营收下跌而下跌。不过，净利润的下跌幅度就没有营收那么温和了，连续两年累计跌去了2/3，仅2025年就是同比“腰斩”不止的下跌。

2026年一季度同比大幅增长了近10倍，看起来很不错，但这应该和基数有关，我们需要在后续看季度分析时再确认一下原因。

毛利率在2024年仍在增长，但2025年还是出现了较大幅度的下跌，2026年一季度大幅增长，甚至是超过了前六年的高水平。销售净利率和净资产收益率总体表现较好，除了部分年份发出了“葵花宝典”（净资产收益率高于毛利率）绝招之外，2025年也算是入门级的优秀水平，2026年一季度还要更好一些。

2025年，除本就是负数的“光伏系统产品”的毛利率略有反弹之外，其他所有业务的毛利率都在同比下跌，前两大业务的毛利率下跌是关键，“光伏储能系统产品”的毛利率仍然较高，是阿特斯的平均毛利率和盈利表现强于大多数同行的关键影响因素。

境内外市场的毛利率，2025年都在同比下跌，境内市场已经跌到-14.9%，这是其营收“腰斩”不止的重要原因，面对这类严重亏损的业务，阿特斯自身的积极性不高，是不难想象的。境外市场的毛利率虽然也在下跌，但这却是可以盈利的水平，少赚和赔钱，对规模较大的公司来说，差异还是很大的。

2022-2024年的主营业务盈利空间在七个百分点左右，2025年就跌成了负数，2026年一季度恢复至接近下跌前的水平。

毛利率是影响主营业务盈利空间波动的主要原因，营收下跌，导致期间费用占营收比上升，也是重要影响因素。

2026年一季度，看着和2024年差不多，但主要是毛利率比较高，而期间费用占营收比也上升了差不多的水平，把毛利率的相对利好给“吃”光了。

这几年的期间费用持续增长，并没有随营收的下跌而下跌，这应该是阿特斯建成的新项目越来越多或规模较大。在这种产能扩张的经营环境中，想要降低费用几乎就不可能。

在其他收益方面，2025年大额净收益了13.1亿元，这比2024年净损失7.4亿元，相差了超20亿元。除了“资产减值损失下降”的影响之外，主要是政府补助大幅增长了。

政府补助主要还不来自于国内，而是来自于美国工厂生产的组件符合每瓦0.07美元的补贴政策，这部分就高达18亿元，大大高于2024年的3.9亿元。由于这类补助，与收益相关，可以算成是经常性项目。

所以说，不能因为我们前面看到2025年的主营业务亏损，就认为“扣非净利润”是亏损状态，实际上，阿特斯这几年的“扣非净利润”与“归母净利润”的差异不大。

分季度来看，最近九个季度中，只有2025年二季度的营收同比小幅增长，其他的季度都在同比下跌，最近三个季度的同比下跌幅度并不低，还看不到止跌回升的迹象。2025年一季度的净利润大幅增长，确实是基数低的问题，但基数低并不影响同比增长较猛的事实。

如果仅看主营业务，2024年的四个季度都是盈利状态，上半年的两个季度，盈利形势还相当好。2025年的情况大变，只有二季度的主营业务有不错的盈利，其他三个季度都在亏损，四季度的亏损还比较严重。

导致主营业务盈利能力波动的主要原因除了营收规模上的差异外，毛利率的差异更加关键，别看是挨着的季度，毛利率出现倍差以上的情况并不少见。这样的波动还是让人有些许不安的，这至少能说明这一行的经营稳定性并不是特别高。

我们已经看过部分其他厂家的情况，这一行何止是不稳定，简直可以说，已经是血流成河了。

“经营活动的现金流量净额”还算稳定，但相邻年度间的波动还是比较大的，这部分与市场需求等变化有关，部分也与经营上的调整等相关。2025年的固定资产的投资规模有所下降，但仍然是接近70亿元的高水平，这不可避免地还需要适当融资来补充资金。

“经营性长期资产”和固定资产的规模在2024年末达到峰值后，就开始了下降，至于说，为何2024年和2025年在近70亿元的投入后，近两个年末也要下降，一般是以前欠款等因素导致的，但差异这么大，还是有点不好理解。就算前面没有提到的每年高达4亿多元的“固定资产减值损失”也用影响，实际上仍然不足以产生如此大的差异。

从2025年末的主要在建工程情况看，有好几个大项目基本完工，或者说已经完工了，但最大的两个项目的进度并不高，加上其他一些仍未建成的主要项目，预计还需要再投入近80亿元，才能把这些主要项目全部建成。

“经营活动的现金流量净额”中固定资产折旧回收资金的规模较大，近两年都超过了30亿元，2024年因为应付项目占用资金的下降，应收和存货还略有增长，把这些回收资金等影响给抵消掉了。2025年这方面的影响很小，存货的影响略大，也在回收资金，“经营活动的现金流量净额”的表现就远高于净利润。

“存货”的规模在持续下降，由于存货跌价损失计提也是下降的重要原因，这部分对经营活动现金流的影响是单独的项目，所以看起来有点对应不上。从“存货周转天数”的上升看，阿特斯在营收下跌情况下的存货回收营运资金，并不是太给力。原因我们已经说过了，开产的项目越来越多，在计提减值损失前的存货，怎么可能大幅下降呢？

“应收票据及应收账款”在波动中有上升的趋势，再加上还有“坏账减值损失”的影响，这方面回收营运资金的效果也不好，这也在“应该收账款周转天数”大幅拉长上，有所体现。

“应付票据及应付账款”在波动中有下降的趋势，这方面不仅无法多占用供应商的资金，反而要还回去一些。至于说预收性质的“合同负债”等，除2023年末异常高之外，最近三个期末都相对稳定。

在这种情况下，我们可以说，市场不见得会明显回暖，但也不会大幅下跌。由于阿特斯近九成的业务在境外，这种规律受各地商业环境的影响，不见得都有效，但普适性的商业规律，还是全球通用的。

从2024年末以来，阿特斯开始了小幅“缩表”（总资产下降），这和我们前面看到经营性长期资产、存货和应付项目的下降有关。这竟然也有好处，那就是与持续盈利结合，资产负债率大幅下降了，这当然有利于后续再融资。

流动比率和速动比率均在提升，短期偿债能力也有所提升，考虑到折旧回收资金的规模较大等因素，阿特斯的实际长短期偿债能力都是相当强的。

阿特斯的有息负债规模从2024年末以来维持在180亿元左右，虽然没有下降，但也没有明显扩大规模。这个有息负债规模是其可承受的范围，后续市场回暖还可以继续加一些杠杆，再通过运营逐步把其降下来。

阿特斯在本轮光伏行业全面下行中，算是表现极为优秀的，这和其强大的境外市场销量和关键市场产能布局有关。至于说这类做法能否对同行们有所启发，供他们模仿呢？现在看来一切都晚了，因为项目建设的投入巨大，不可能把在建的大量项目摆着，重新去美国等地建设。

阿特斯会不会在后续行业回暖中受益呢？我个人认为机会是比较大的，至于说会不会因为境外产能建设的成本等原因，而导致一些国内项目中没有的麻烦，大概率也会遇到，但可能也不会有致命的影响，毕竟大家都是想做生意，而不是故意给谁“装怪”。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！

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