库存激增55%，1.6亿商誉吞噬净利润，冻品一哥被小龙虾绊住 | 财报解密

本文为食品内参原创

作者丨李欢欢 编审丨橘子‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

2025年7月，在A股上市8年的安井食品正式挂牌港交所，成为国内首家A+H上市的速冻食品企业，由此开启新征程。但从不久前披露的2025年报来看，安井食品的A+H首秀并不出彩，反倒是迎来近10年的首次净利润下滑。究其原因，还是因为公司前些年在预制菜业务上激进布局埋下的雷爆了，尤其是并购几家小龙虾企业带来了大额商誉。

被小龙虾拖累，首迎增收不增利

从2021年到2023年，安井食品迈入百亿阵容、营收体量一路创新高的过程中，预制菜肴业务功不可没，该板块一路从10亿规模做到了40亿规模。近两年，局势发生了转变，其预制菜肴业务不仅增速放缓，导致库存激增，盈利能力也显著恶化，并逐步成为报表端的业绩拖累项。

财报显示，2025年，安井食品实现营收161.93亿元，同比增长7.05%；实现净利润13.59亿元，同比下滑8.46%；实现扣非净利润12.44亿元，同比下滑8.49%。这是公司自2017年在A股上市以来，首次迎来增收不增利的局面。

分板块来看，以鱼丸、肉丸为代表的速冻调制食品仍然是安井的压舱石。2025年，该板块收入规模达84.5亿元，同比增长7.8%，在总营收中占比52.2%。以小龙虾、虾滑等为代表的速冻菜肴制品实现收入48.2亿元，同比增长10.8%，是公司增速最快的一个板块，但相较于前些年的高双位数，甚至是翻倍式增长，已明显放缓。不同于速冻调制品和速冻菜肴的稳健增长，传统的速冻面米制品却小幅下滑2.6%至24亿元。

新业务中，安井食品2025年7月收购了鼎味泰，入局冷冻烘焙领域。鼎味泰的业绩下半年并入公司报表，为安井食品贡献 0.68亿元收入。

分渠道来看，经销渠道仍是安井的基本盘，2025年实现营收129.27亿元，同比增长4.45%，占主营业务收入近八成。新零售及电商渠道则是增速最快的，年收入同比增长31.8%至11.79亿元，这得益于公司与盒马、美团等渠道深化合作，并在抖音、天猫加大投入。包括餐饮在内的特通直营渠道，同比增长18.6%至11.92亿元。另外，得益于与大渠道开展的产品共创，安井2025年在商超渠道的收入同比增长6.4%至8.80亿元。

值得一提的是，在多个品类和渠道稳健增长的同时，安井食品的各项费用却在下滑。其中，销售费用同比下滑2.08%至9.66亿元，管理费用同比下滑17.56%至4.16亿元，研发费用同比下滑5.29%至0.92亿元。三项费用，合计净减少1.14亿元。

既然收入增幅不错，费用投入也在减少，那净利润为什么会出现8.46%的下滑？问题主要出在商誉减值损失上。

年报显示，安井食品2025年的资产减值损失达到2.14亿元，同比暴增309%。其中，商誉减值损失1.82亿元是绝对主力，远高于2024年的0.31亿元。这些商誉主要来自前几年对小龙虾相关企业的高溢价收购。其中，洪湖新宏业、湖北新柳伍两家公司均因业绩未达预期，合计贡献了1.64亿元的商誉减值。

需要说明的是，新宏业、新柳伍均为安井食品预制菜肴板块旗下的公司，主要从事小龙虾加工及鱼糜生产。2021年—2022年，安井食品通过分步策略先后完成对新宏业和新柳伍的绝对控股，与两家公司实现深度绑定。并购之后，两家公司一度成为安井食品业绩增长的强势引擎，但溢价并购也带来了合计7.93亿元的商誉。

自2024年起，随着小龙虾市场进入下行周期，两家子公司的业绩开始承压，商誉减值的风险随之浮现。到了2025年，新柳伍计提商誉减值1.49亿元，新宏业计提0.15亿元，直接导致全年利润承压。

预制菜后，能否找到新增长曲线

除了商誉减值的冲击，小龙虾业务本身的低盈利也在拖累安井整体的利润。

财报显示，2025年，安井食品主营业务毛利率为21.53%，同比下降1.7个百分点。其中，菜肴制品毛利率仅9.49%，较上一年减少2.27个百分点，在各板块中垫底。对此，安井解释称，主要系鲜虾类原料采购均价同比暴涨近44%，导致小龙虾相关产品盈利空间被大幅压缩；再叠加新工厂投产后固定资产折旧增加，而产能仍处于爬坡期，规模效应尚未释放。

2025年，新宏业与新柳伍分别实现营收15.8亿元和12.5亿元，合计营收28.3亿元，较上年同期的25.9亿元增长9.3%。看起来，小龙虾业务的规模尚为可观，但盈利堪忧。

2025年，新宏业实现净利润0.32亿元，净利率从2024年的2.6%下滑到了2.0%，经营活动的现金流更是从2.98亿元下滑到了-2.54亿元。而新柳伍2025年则由盈转亏，净利润从上年的0.68亿元转为亏损784万元，同期现金流从3.15亿元转为-2.43亿元。

值得一提的是，针对新柳伍未达预期的业绩，安井食品与原股东达成协议，将业绩承诺补偿和商誉减值赔偿方式由现金补偿变更为股权补偿，由此安井对新柳伍的持股比例从70%增至74.4915%。这意味着在下一个年报季，新柳伍的业绩将更深入地反映到安井的财务报表中。

从实际情况来看，小龙虾业务的低周期影响已超过安井的预期。财报数据显示，2025年，安井的速冻菜肴制品产量比上年同比增长18.84%，但实际销量只增加了7.19%，库存量却激增54.84%。对此，安井解释称主要系小龙虾相关产品库存增加所致。不难看出，小龙虾业务承压越来越明显。

在预制菜肴业务陷入增收不增利的同期，安井食品也在积极寻找新的增长曲线来对冲风险、打开天花板。从2025年年报及近期动作来看，安井正在尝试冷冻烘焙、清真食品和国际化三条突围路径。

冷冻烘焙的布局上，安井于去年7月以4.445亿元的价格收购了鼎味泰70%股权，正式切入该赛道。该笔收购产生了1.98亿元的商誉，双方签订了相应的业绩对赌：2025年、2026年、2027年，鼎味泰规范净利润不得低于5570万元，且以2024年度规范净利润（不低于5570万元）为基数，各年度复合年增长率不低于6%，三年累计净利润不得低于1.8797亿元。

在清真食品业务布局上，安井于2025年底正式启动“安斋”新项目，计划开拓国内外清真食品市场。据其在今年初的一次投资者调研活动上介绍，安井在国内聚焦西北、华北等安井品牌无法全面覆盖的清真渠道，同时依托清真食品的通行标准与广泛接受度，积极拓展东南亚等海外市场，通过提供高性价比的清真类速冻食品去改变该品类当前的竞争格局。不过，“安斋”目前仍处于早期阶段，品牌、渠道、供应链均需从零搭建，短期内难以贡献实质性业绩。

第三条路径则是国际化布局。值得一提的是，安井首次在年报中披露海外市场收入，2025年，其境外收入为1.87亿元，较上年同期增长11.55%，在公司总营收盘子中占比约1.2%，尚处于极早期阶段。

不过，安井去年在港股IPO募集资金净额约22.97亿港元，明确表示将用于海外销售网络扩张、全球供应链建设等用途。长远来看，海外市场对中国速冻食品的接受度、本地化适配能力、跨国供应链管理，都是需要持续投入和打磨的系统工程。对标其他消费企业的案例，安井想在海外市场吃到红利，仍需熬上一段时间。

四五年前，在安井食品破百亿的进程中，速冻菜肴业务顺利成为公司第二增长曲线，彼时有时代的红利，也得益于企业及时抓住红利的魄力。如今，安井正在向200亿体量迈进，公司还能抓到好机会吗？