研发薪酬不及管理人员、先分红再募资补流：不差钱的频准激光迎上会

来源：财中社

5月21日，上交所上市委将对频准激光的科创板上市申请进行审议，而此前的5月12日，公司刚刚更新了二轮审核问询函回复，其IPO节奏之快可见一斑。

尽管公司营收复合增长达68.20%，但藏在财务报表与监管问询折角里的核心成长逻辑，正面临关于资本效率与经营持续性的深层挑战。

路径依赖：学术背景下的治理穿透

频准激光的形成路径具有鲜明的学术背景特征。创始人张磊及同期与其共同创业、目前担任副总经理兼研发总监的付小虎，以及董事兼倍频研发部总监的赵儒臣，均出自中国科学院上海光学精密机械研究所（简称“中科院上海光机所”）。这一“学术嫡系”身份虽构成了公司的技术起点，却也引发了监管层对核心技术独立性及原单位资源边界的审视。

监管层将焦点对准了早期治理规范性及技术来源，反复盘问公司向中国科学院理化技术研究所购买专利、与中科院上海光机所合作研发的必要性、合理性和公允性，重点在于探寻其核心竞争力是否已摆脱对原单位资源的依赖。

更隐蔽的一条线是，2019年至2021年，公司存在股权代持。彼时公司董事、种子研发部总监潘伟巍因公派加拿大留学不便办理工商变更，由张磊代持；至2021年3月还原。代持本身并不违规，但2025年抽到现场检查的11家企业里有频准激光，监管对代持成因、解除路径与资金流向常作穿透核查。代持期间的资金闭环核查以及是否涉及潜在利益安排，在当下科创板审核语境下，依然是合规性评估中无法回避的风险点。

公司2024年12月完成股份制改革。截至招股书签署日，张磊直接持股54.71%，通过上海光团持股7.33%，合计控制62.04%——绝对集中。公司明确“不存在联合实际控制人”，这意味着上市后中小股东的制衡空间，几乎只能写在公司章程里。

此外，研发投入的效能与人才结构亦受到审视。在114名研发人员中，除去18名博士与33名硕士外，其余55%以上为本科及以下学历。结合4名核心技术博士未纳入研发统计、且研发人员平均薪酬低于管理人员的情况，市场更关注公司研发人员口径界定与核心研发体系实际含金量之间是否保持一致。

国家科研经费撑起营收

频准激光的业绩弹性高度依赖于量子科技领域，且需求终端表现出显著的非市场化特征。2023年至2025年，量子科技贡献了约七成主营收入，其中第一大客户“客户A”在2025年的营收贡献达12.61%。这种以科研院所为主体的客户结构，使得公司的营收质量与国家科研经费拨付周期表现出高度的强相关。

而且，2025年，公司前五大客户合计占比36.9%，较2023年的40.6%有所下降，但在2024年曾下探至33.2%后又出现回升。前五大客户占比在报告期内呈现“先降后升”波动，显示客户集中度改善趋势尚未形成持续性。

这种模式的脆弱性在于技术路径与预算节奏的双重约束。量子计算领域目前仍处于多种技术路线并行的窗口期，公司激光器产品的应用边界受限于下游科研机构的技术选择。一旦技术路径发生更迭，或特定科研项目的立项周期出现调整，公司业务的持续性将面临考验。2025年其欧洲业务收入的波动，也反映出科研经费周期变化对相关订单需求的影响。

财务数据已显露此类波动的信号。受科研经费执行节奏影响，公司第四季度收入占比常年超过三分之一，这种极端的季节性分布直接拉高了营运资金压力。任何一笔年度大单的“跨年延期”，都会在公司财报上放大成业绩波动。

二轮回复显示，受下游客户资金链及融资环境影响，频准激光部分应收账款出现逾期。截至2026年4月底，昂坤视觉、中安半导体等客户累计逾期未回款金额近600万元。而在更早前的案例中，广州博盛因货款拖欠已被全额计提坏账并进入强制执行阶段，侧面映证了公司在开拓商业客户过程中面临的回款质量挑战。

在同业对比中，频准激光呈现出较为鲜明的“小规模、高盈利”特征：2025年，公司营业收入为4.18亿元，在可比公司中规模垫底，但综合毛利率达69.33%，明显高于同行。公司在招股书中将其归因于产品定制化程度较高及量子科技等细分领域的先发优势。然而，这种在特定利基市场获取的高额回报，是否具备向大规模工业化市场迁移的能力，以及在科研预算收紧背景下的抗风险边界，仍是其经营韧性评估中的核心变量。

先分红再募资补流，募投项目土地无证

募资规模与资金使用效率的匹配性，是频准激光此次IPO最显著的逻辑断层。公司拟募集14.10亿元，其中17.73%的募集资金（2.5亿元）用于补充流动资金。然而，截至2025年底，公司货币资金余额达2.38亿元，借款可以忽略不计，且经营活动现金流持续为正。在资产负债率处于35.95%低位的背景下，大额补流的必要性存疑。在2025年现金分红2000万的衬托下，这一补流的必要性更是值得商榷，更使得公司“先分红、再募资补流”的做法显得不合常理。

时间轴上的对照让这条线更尖锐：公司2022年现金分红500万元，2025年再次现金分红2000万元，两次分红合计2500万元，按张磊持股54.71%计算，约1368万元流向实控人。在2025年现金分红2000万的衬托下，募资补流的必要性更是值得商榷，更使得公司“先分红、再募资补流”的做法显得不合常理。

与资金充沛形成对比的是募投项目实施基础的缺失。占据募资总额逾七成的产业化及研发中心建设项目，其核心资源——土地使用权——在二轮回复时点仍未取得。公司称“已取得上海市嘉定区的用地准入”，但这在法律意义上并不等同于确权。这意味着10.09亿元的资本开支计划缺乏扎实的落地载体，其推进节奏在很大程度上取决于外部审批进展。

如果土地指标获取进度与发行节奏无法匹配，募投项目的实施周期将面临不确定性。相关募投安排与资源落实节奏之间的匹配性，仍是后续审核关注的重点之一。

财务韧性：营运占用与供应链约束

尽管频准激光维持了较高的毛利率水平，但净利率的下行趋势揭露了规模增长背后的边际成本压力。2023年至2025年，公司净利率从40.93%连续滑落至38.15%。与收入同步扩张的是营运资本的沉淀，同期，公司存货账面价值已由1.05亿元增至2.28亿元，应收账款账面价值也由1417.90万元增至5530.10万元。这种存货与应收账款的同步上行，意味着公司部分利润仍停留在账面价值中，尚未转化为经营性现金流。

与库存规模激增相伴随的是会计处理的审慎性疑云。在存货结构中，原材料与在产品占比高企，但在订单需求波动与技术快速更迭的背景下，公司存货跌价准备的计提水平长期低于同行业可比公司。在原材料及在产品占比较高背景下，存货跌价准备的计提充分性，仍是需要持续观察的财务事项。这种对潜在资产损失的防御性缺位，可能在未来行业周期下行或技术路径切换时，对资产负债表形成一次性的减值冲击。

招股书提示，部分特殊规格晶体与特种芯片国内品牌尚未有成熟供应。2022年至2025年，前五大供应商占比从45.72%降至26.60%，呈下降趋势。公司同期向中国科学院理化技术研究所购买CLBO晶体专利与生长工艺，目标是上游自主可控——这条路线一旦走通是护城河，走不通则是隐性供应链短板，将长期对供应安全与盈利水平构成压制。

频准激光的科创板申报路径，完整呈现了一家学术背景企业在转型中的矛盾。在二轮回复后，上述问题已不再是招股书中的孤立事项，而呈现出更强的交叉验证关系。土地使用权的获取时点、补流资金的真实必要性，以及代号客户A的续约确定性，这些关键变量后续能否获得进一步验证，仍将影响其IPO申报进程。