比加息更毒的“降息+缩表”

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风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：思想钢印9999

来源：雪球

沃什的选择

1/6 一对矛盾的组合

沃什通过了参议院的提名，成为下一任美联储主席基本上板上钉钉。

很多人只是把沃什当成懂王在美联储的传声筒，但如果仔细研究他的观点，他给美联储带来的改变，可能远远大于前几任。

对金融市场的影响，更可能是本质上的。

沃什的政策主张中，最被市场关注的就是“降息 + 缩表”的组合，很多人看到这个组合的第一反应是：

一边降息，在放水；一边缩表，在抽水？这不是自相矛盾吗？那到底是宽松，还是紧缩？

本文的结论是：降息和缩表，并不矛盾，在沃什的政策框架里，这是一个刻意设计的组合，它不是传统意义上的“刺激经济”，而是一种更偏向市场化修复的政策路径。

沃什的主张，看起来像技术调整，本质上却更像一场“美国金融秩序重建”。

2/6 两套完全不同的工具

为什么大家会觉得它矛盾？因为我们大多数人，对货币政策的理解是“总量思维”。

简单讲，就是两组对应关系：

放水 = 宽松

抽水 = 紧缩

所以你看到“降息+缩表”的组合，脑子里自然就变成一脚油门，一脚刹车，这就是矛盾感的来源。

但问题在于，现实中的货币政策，不是一两个按钮，而是一整套工具箱。降息加息和缩表扩表就是其中两个完全不同的工具：

先看降息，本质是在干什么？

降息实际上降的是短端利率，即所谓资金价格。它直接作用于联邦基金利率，比如上个月，美联储就宣布将联邦基金利率目标区间维持在4.25%至4.50%之间不变。

联邦基金利率，是银行之间隔夜拆借准备金的利率。所以这个利率实际上是一个政策目标，美联储通过公开市场操作（OMO）去微调，让银行间交易的利率维持在政策利率。

具体做法是美联储想要利率下降，就买入债券，相当于往银行体系（市场）放钱，钱多了，利率自然下降，相反，如果想要利率上升，就卖债，从市场收钱。

由于美国是充足准备金体系，降准工具很少用，短期流动性宽松主要靠调节联邦基金利率。

由于联邦基金利率决定了银行的资金成本，从而决定了企业贷款成本、居民按揭成本、资产估值的折现率等等一系列市场利率。

所以降息这个工具的本质就是，以价格为调节目标，直接影响市场的流动性。

再说缩表，这个“表”指美联储的资产负债表，“缩”的是持有的国债，把长期持有国债卖给市场。

缩表这个工具原来并不存在，它对应的是“扩表”，即2008年以后美联储长期实行的量化宽松（QE）。当时的金融危机下，虽然利率降到零，但银行仍然不愿意给实体经济融资，美联储只能亲自下场，绕过银行，通过大量买入长期国债的方式，强行把流动性流入市场，从而在资产负债表上长期持有大量国债，所以叫“扩表”，现在的“缩表”就是相反。

表面上看，降息加息和扩表缩表，都是通过买卖国债，影响市场流动性，都会改变利率和美联储资产负债表，但本质上完全不是一回事。

降息加息，改变的是短端利率；

扩表缩表，直接买入长期国债，主要影响的是10年期以上的长期国债利率。

降息加息，直接影响实体企业的直接融资成本；

扩表缩表，直接影响金融资产的定价基准，影响的是10年期国债收益率、房贷利率、股票估值等等。

降息加息是价格工具，影响利率是政策目标，流动性只是手段；

扩表缩表是数量型工具，影响流动性是目的，利率只是不得不接受的结果。

降息加息对应的公开市场操作（OMO），核心目标是把联邦基金利率控制在目标区间，往往是对利率的微调，今天卖一点，明天就可以买回来，是日常高频操作。

缩表扩表对应的是QE和QT，是长期大规模买入或卖出国债和MBS，规模巨大，动辄上万亿美元，买了就长期持有，资产负债表持续扩大，卖出后就不再买回来。

所以，OMO是央行的传统职责，但缩表扩表，直接改变整体金融市场，是非常时候的操作，所以倍受争议。

而沃什要做的，并不是简单的流动性管理，而是“拨乱反正”。

3/6 短松长紧

降息和缩表，一个管价格，一个管数量，方向相反，同时做，对流动性的影响到底是什么？

答案是：市场不知道，沃什不在乎。

沃什认为，自己主张降息，不是为了刺激经济，而是为了“纠偏”。

纠什么偏呢？他认为现在通胀已经下来了，但利率还维持在很高的位置，所以他认为自己主张降息，不是放水，而是把利率调回合理水平。

沃什主张缩表，也不是“收水”，而是为了退出以前的非常规政策。

他认为，过去这些年，美联储的QE（量化宽松）扭曲了市场定价，长端利率被长期压低，风险资产被人为抬高，所以缩表不是收水，而是把市场的定价权还回去。

所以当“降息 + 缩表”同时发生的时候，有两个角度去理解其结果。

一个是客观上的结果，应该是“短端放松，长端收紧”，短期利率下降，长期利率反而可能上升，会带来收益率曲线变陡。

这将为市场带来一系列连锁反应，比如：

银行受益，因为短端利率更可能让存款利率下降，长端利率更可能影响企业融资成本，即息差扩大。

再比如，成长股压力变大，高估值资产承压，主要是长端利率上升，折现率上升。

还有，金融资产吸引力下降，实体投资回报相对上升，资金可能回流实体。

当然，客观结果具体会发生什么，要看“降息 + 缩表”按什么顺序、什么节奏、什么规模发生。

另一个分析角度是主观愿意，即沃什这种思路的“价值观”是什么，这也是更有价值的问题。

4/6 央行的边界

像这种“降息 + 缩表”的组合，背后其实是一种很明确的理念：利率应该由市场决定，而不是被央行压出来。

也就是说，央行可以对短端利率用政策微调，但长端利率，应该交给市场决定。

换句话说，这种思路是减少央行对资产价格的直接干预。

在讲这套“降息 + 缩表”的理念之前，我们先要理解沃什这个人。

Kevin Warsh是谁？他曾经是美联储理事（2006—2011），正好经历了 2008年全球金融危机，在危机期间，参与了最早一轮非常规政策的讨论和执行。

所以，他其实是QE决策的参与者，但有意思的是，他也是后来最坚定的反思者之一。

他认为，美联储在危机之后，走得太远了。

这个“太远”体现在哪呢？

首先是央行的资产负债表过度扩张，QE导致美联储持有大量国债和MBS，直接压低了长期利率，股市估值被抬高，房地产价格被推升……，沃什认为，这是人为扭曲了市场定价。

其次是央行对资产价格干预过多，市场一有风吹草动，美联储就会跳出来安抚。而沃什认为，央行不应该变成“资产价格的操盘者”。

最后是市场对政策依赖越来越重，逐渐形成一种预期，只要有问题，美联储就会出手，这就让市场自身的定价能力下降。

所以再回头看“降息 + 缩表”这个很拧巴的组合，其实逻辑就顺了：

降息是用来纠正短端利率的偏离，这是央行该做的；

缩表是把长端利率还给市场，这是央行不应该做的。

沃什想让央行退出定价，只保留调控，这套思路不是更宽松，也不是更紧缩，而是更市场化。

不过，理想很丰富，现实很骨感，沃什的这条路，并不好走。

5/6 有毒的组合

“降息+缩表”这套组合，有明显的副作用，甚至可以说是“有毒”，如果真的实行，金融条件可能看起来松，实际紧。

企业看到的是利率降了，觉得融资更容易，但现实是长端利率更高，融资成本未必下降。

更重要的是，市场波动会放大。因为一方面，缩表导致流动性在收缩，另一方面，降息的人为操作又导致利率路径不稳定。在市场看来，就是不确定性增加，那当然就是三个字——走为上。

这里真正的“坑”是市场已经养成的政策沟通的习惯，改起来非常困难，市场会不断追问沃什我们文章开头的问题：

“你到底是宽松，还是紧缩？”

一旦沃什给的答案让人误解了，就容易引发利率剧烈波动和股市大幅震荡。

6/6 走向模糊的央行

最后总结一下本文的观点：

第一，降息和缩表，并不矛盾。前者调“价格”，影响短端利率，后者调“数量”，影响流动性和长端利率。

第二，从结果上看，降息和缩表，造成短端宽松，长端市场化

第三，从政策目标看，降息是用来纠正短端利率的偏离，做好央行该做的；缩表是把长端利率还给市场，退出央行不应该承担的职责。

很多人觉得，央行政策透明度越高越好，但沃什代表的是另一种传统货币哲学，即回归格林斯潘时代的央行传统，央行必须保留模糊性，这位老人家有一句名言：

“如果你听懂了我说的话，那我一定表达错了。”

沃什认为，央行不应该给市场提供“确定性幻觉”，因为经济本身就是不确定的。

如果央行天天给未来指路，最后一定会被不断打脸。

所以沃什提出：央行要少讲话，少开发布会，少给短期路径，减少点阵图，更多内部辩论。

沃什并不希望混乱，而是认为，真正稳健的系统，必须允许分歧存在。因为一致性太强，反而容易形成群体思维，近几十年很多大型金融危机都与此有关。

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