没有新冠疫苗的另一家科兴，二次冲击港交所

中国创新药行业正在经历一次集体估值重构。

过去数年，主攻抗癌药的企业——无论是PD-1免疫疗法、CAR-T细胞治疗，还是ADC靶向药物——都曾站在行业金字塔顶端，被资本市场奉为圭臬。如今，它们普遍陷入高研发、高亏损、低商业化的困境。一级市场融资退潮，二级市场估值持续压缩。即便是行业龙头百济神州，也开始重新强调现金流、自我造血与商业化纪律，而不再只是讲述研发故事。

在这样的背景下，科兴生物制药港股IPO显得格外特殊。

招股书内容

2026年5月6日，公司首次递交的招股书因六个月内未完成聆讯而失效，但同一天便迅速重新递表。相比融资诉求，这更像一家老牌生物药企在行业转向中的一次身份重估：资本市场是否还愿意将其定义为一家全球化生物药平台？

它并非典型的未盈利Biotech（生物科技公司）。它拥有成熟产品、稳定现金流、海外销售和生产体系，却也长期被贴着"老干扰素企业"的标签。科兴制药的历史，某种程度上也是中国成熟生物药行业的缩影。

1989年，侯云德院士团队研发出中国首个基因工程创新药干扰素α1b，赛若金®由此诞生。此后企业经历改制与资产重组，分为北京科兴与山东科兴两家。2000年代北大未名集团经营危机后，邓学勤旗下正中集团接盘山东科兴，北京科兴则继续留在北大未名体系内，两家企业自此泾渭分明。后来公众熟知的新冠疫苗来自北京科兴，与本文主角并无股权关系。

在发展路线上，与依赖License-in（从海外授权方购买许可，为其引入创新药物）和持续融资的Biotech不同，科兴制药更像典型的产业型生物药企业。它依靠成熟产品、生产体系和海外注册能力维持现金流，先活下去，再谈创新。

其最成功的产品赛若金®至今仍占据国内短效干扰素市场半壁江山，依普定®人促红素也长期位居国内前列。但问题同样明显：这些产品都属于中国成熟生物药时代的典型产物，建立在乙肝、肾病贫血、化疗辅助等传统需求之上，市场稳定，却很难再支撑高增长与高估值。中国资本市场也越来越不愿意为“成熟生物药”支付溢价。

赛若金®，图源企业官网

于是，科兴制药开始了两场同步进行的突围：全球化与创新化。

真正让科兴制药与许多A股生物药企业拉开差距的，并不是研发，而是海外商业化。相比押注欧美创新药授权交易，公司选择了更重资产、也更现实的生物类似药出海路径：依靠生产体系、国际注册能力和成本效率切入全球市场。这种模式能够带来持续现金流，但竞争力更多来自制造效率，而非定价权。

招股书显示，公司目前销售与注册区域已覆盖五大洲70多个国家和地区。其中，依普定®出口覆盖超过30个国家及地区，占中国同类产品出口总额近六成。2025年，Apexelsin®占中国同类产品出口量52.8%。

过去三年，公司收入从12.59亿元增长至15.34亿元，2025年净利润同比增长464%。收入结构在此期间也发生了显著变化：2023年至2025年，引进产品Apexelsin®与类停®收入占比从3.7%上升至19.2%。仅Apexelsin®一项，就在2025年贡献了1.67亿元收入，同比增长超过300%。

Apexelsin®，图源企业官网

某种程度上，这也是一场“去干扰素标签化”运动。赛若金®收入已从2023年的3.11亿元下降至2025年的2.74亿元，传统抗病毒产品开始衰退，新产品必须补位。

但新的增长并不建立在高利润之上。

2025年，公司整体毛利率已从2023年的70.8%下降至63.4%。背后既有集采与医保支付标准调整带来的价格压制，也有低毛利国际化业务占比提升的影响。海外市场并不天然意味着高利润，尤其在生物类似药领域，中国药企真正的竞争力往往只是成本效率与注册速度。

招股书内容

这也决定了科兴制药的研发策略。2023年至2025年，公司研发开支分别为3.45亿元、1.68亿元和2亿元，占营收比例从27.4%下降至13%。相比激进创新药企业，科兴制药更强调研发与现金流之间的平衡。它也刻意避开最拥挤的创新药赛道，例如GB12布局特应性皮炎、GB20布局炎症性肠病、GB18布局肿瘤恶病质。这些领域仍有市场空间，但尚未进入最惨烈的价格内卷阶段。

科兴制药真正试图摆脱的，其实是另一种依附。过去，它依附于乙肝时代；现在，它试图依附全球生物药供应链。前者依靠国内医保红利，后者则依靠全球产业链分工。

但新的风险也已经出现。

公司在上交所发布的2026年一季度报告显示，公司实现营业收入2.81亿元，同比下滑20.66%；归母净利润由盈转亏，录得-1793.66万元。经营现金流净额仅692万元，同比下降72.81%。

招股书内容

与此同时，财务费用同比暴涨140.84%，汇率波动导致的外币应收账款汇兑损失成为重要拖累。而在营收收缩、利润转亏的情况下，公司研发投入仍同比增长20.5%至5052万元，现金流安全边际正在变薄。

更深层的压力来自政策变化。招股书披露，2026年起，部分普通生物制品不再适用3%的增值税简易计税方式，改为13%标准税率。对于一家高度依赖制造与出口利润率的企业，这意味着成本结构可能被重新改写。

而在赴港上市前夕，市场对于公司长期价值的分歧也正在扩大。

2025年以来，控股股东深圳科益医药持续减持，累计套现超过10亿元，控股比例由65.8%下降至49.5%。在公司推进港股融资的同时，大股东同步高位减持，也在一定程度上加剧了市场对于公司治理稳定性与长期价值的疑虑。

与此同时，公司多数产品尚处于早期阶段，短期内能形成业绩支撑的新产品仍然有限。随着核心成熟产品增长趋缓，公司也面临新旧产品交替期的增长压力。

这些问题，正是科兴制药此次赴港上市真正的核心考验。