所谓轻资产模式却资金承压！尚未实现盈利 前五大客户变动频繁的美克生冲击港交所IPO

优化员工、出售附属公司 但仍未实现盈利所谓“轻资产”模式下的“面子”和“里子”前五大客户中多家为当年首次与美克生建立业务关系

分布式储能项目开发商美克生能源科技股份有限公司（以下简称美克生）近期正式递表港交所。招股书显示，在美克生所谓的轻资产业务模式下，公司存货却一度占到资产总额近四成，这也给公司带来资金状况承压。在此情况下，公司毛利率在2025年仅为10%，在报告期内（2023年至2025年，下同）尚未实现盈利。

记者还注意到，美克生在2025年对前五大客户的销售收入占比达到了84.3%，其前五大客户在报告期内也变动频繁，多数为当年首次与美克生建立合作关系。与此同时，美克生在开发分布式储能项目时委聘分包商提供EPC服务，而一家成立于2024年的工程公司在多方面与美克生存在交集。美克生则在招股书中表示，公司报告期内前五大供应商均为独立第三方。

根据招股书，美克生是由AI驱动、基于分布式储能的新型用电服务提供商，其业务主要包括“分布式储能及其他资产开发”和电力服务。其中，分布式储能资产开发业务主要专注于分布式储能资产的评估、开发、建设及货币化，该业务在2025年收入占比近九成。

2023年至2025年各年度，美克生的收入分别为1.74亿元、1.25亿元和5.20亿元，年内亏损额分别为2.91亿元、2.99亿元和2.35亿元。美克生表示，收入波动的原因在于，公司在2023年策略性地由光伏资产转向分布式储能资产，于2024年开始探索并逐步加大分布式储能资产开发业务的推进力度，并建立了行之有效的业务模式。

尽管通过转向分布式储能资产开发业务，公司收入在2025年也同比大增，但美克生却仍未能实现盈利。而为了能实现盈利，美克生还使出了诸多办法。

记者注意到，2023年、2024年和2025年，美克生的销售及分销开支分别约为5880万元、4960万元和4760万元，占公司收入的33.7%、39.8%和9.2%，在2025年实现了大幅下降。

美克生解释称，公司的销售及分销开支在报告期内持续减少，主要是由于公司在长三角地区的销售渠道逐渐成熟，使公司能够积极优化销售团队结构，导致员工福利开支减少。在报告期内，美克生属于销售及分销开支的员工福利开支分别为4030.7万元、3301.0万元和2700.7万元，在报告期内压缩了超过三成。

在销售团队结构经过优化之后，截至2025年末，美克生的销售及营销员工数量占比仍达到49.5%。

同样地，美克生在报告期内的研发开支分别为4826.4万元、4240.0万元和1944.7万元，逐年递减，尤其在2025年同比降幅超过50%。美克生解释称，这主要是由于公司利用现有绿电来平台及PSS战略性地专注于基于数据分析的算法模型的迭代和优化，进而优化研发团队结构，员工福利开支减少。在报告期内，美克生属于研发开支的员工福利开支分别为3795.4万元、2887.8万元和1010.7万元，在报告期内压缩了超过七成。

值得一提的是，美克生在报告期内的行政开支占当期收入的比例分别高达36.4%、60.1%和14.2%，其中专业服务费金额仅次于员工福利开支，分别占到行政开支的18.8%、16.4%和4.2%。不过，招股书并未披露该专业服务费具体是用于什么用途。

此外，美克生的其他收入及收益从2024年的约1220万元，大幅上升至2025年的约4980万元。美克生解释称，这主要是因为2025年实现了出售附属公司的收益4469.6万元。

不过，招股书中“重大收购、出售及合并”部分内容显示：公司董事确认，于往绩记录期间及直至最后实际可行日期，公司并无进行重大收购、出售或合并。那么，上述带来4469.6万元收益的出售附属公司行为，是否构成“重大出售”呢？

从商业模式来看，按照招股书，通常美克生会就每个开发项目设立一个项目公司，来作为核心执行主体，负责与项目相关的合同安排，是项目资产的法律所有人，也是在项目完成后向资产投资方出售分布式储能资产的载体。从会计角度而言，美克生通过相关项目公司的股权转让，从资产出售中产生分布式储能及其他资产开发收入。

尽管美克生在招股书中自称为采用轻资产模式，但在上述商业模式下，美克生的资产总额从2023年末的7.57亿元，增长至2025年末的11.02亿元，两年间增幅达45.66%。而且，存货成为了美克生最大的资金沉淀池。根据招股书，美克生的存货包括在制品（相当于在建工程，即在建分布式储能及其他资产）及制成品（即尚未出售的已建成分布式储能及其他资产）。2023年至2025年各年末，美克生的存货分别为1.12亿元、4.26亿元和3.43亿元，占当期资产总额的14.80%、39.38%和31.10%。

美克生表示，存货在2025年的减少，主要是由于2025年大量出售分布式储能资产。不过，美克生存货中的在制品在2025年下降了超过5000万元，下降金额及幅度都超过了制成品，是其存货下降的更大来源。

通过上述商业模式，美克生还自诩“显著提高了资产利用率和回报率”，但看一眼现实的“里子”，或许远非如此。

招股书显示，美克生在报告期内的毛利率分别为2.6%、4.2%和10.0%，公司表示，毛利率相对较低主要是由于公司业务仍处于发展初期。事实上，美克生的“分布式储能及其他资产开发”业务毛利率在2025年提升至了10.0%，但由于已建成能源资产的可变现净值低于其成本，计提的存货拨备进一步拉低了公司毛利率，也给“分布式储能及其他资产开发”业务10%的毛利率打上了“折扣”。

在资金层面，美克生在2025年的存货周转天数达300天，公司也坦陈，存货周转率的波动及延长可能对现金流及流动性状况产生重大不利影响。

现实情况更加不容乐观，截至2025年末，美克生的资产总额和负债总额分别为11.02亿元和21.28亿元，流动比率和速动比率分别仅为0.5倍和0.3倍。公司负债主要为普通股赎回负债和计息银行及其他借款，分别达14.57亿元和4.37亿元，占到负债总额的68.45%和20.52%，这也使得相关利息开支成为了重要的利润吞噬来源。

根据招股书，美克生在2021年至2024年间通过数轮股份增发进行融资，而上述投资附有股份赎回权，赎回金额需在投资本金基础上按8%或10%单利年利率加计利息。

此外，美克生投资开发的分布式储能资产也不全是出售给资产投资方，截至2023年至2025年各年末，美克生的分布式储能资产运营规模分别为36.0MWh、388.4MWh和799.5MWh。

美克生的电力服务业务也正是基于公司投资开发的分布式储能资产来开展。随着分布式储能资产运营规模的快速增长，美克生的电力服务收入也从2023年的1850.6万元，快速上升至2025年的4903.8万元，但由于电力服务毛利率的逐年大幅下滑，其毛利反而从2024年的1353.1万元，大幅下滑至了2025年的1077.2万元。

根据招股书，在报告期内，美克生来自前五大客户的收入占公司总收入的79.5%、68.0%和84.3%，来自第一大客户的收入占比分别为30.8%、35.8%和29.0%。

在客户集中度较高的同时，美克生在报告期内前五大客户变动频繁，前五大客户中分别有5家、4家和2家客户为当年首次与公司建立起业务关系。那么，美克生在报告期内前五大客户变动较大的原因是什么？这是否会对公司业绩可持续性带来风险呢？

美克生还存在客户通过第三方向公司进行付款的情况，在报告期内来自客户在第三方付款安排下结算的总金额分别约为0元、2820万元和3940万元，占公司当年总收入的0、22.6%和7.6%。美克生表示，根据灼识咨询的资料，在新型电力服务行业中采用第三方付款安排并不罕见，因为分布式储能及其他资产投资通常具有资本密集性，而资产投资方（通常为大型企业集团）往往出于内部资金调配目的，安排其关联方代为付款。

同样地，2023年至2025年各年度，美克生前五大供应商中也分别有2家、3家和3家供应商为当年首次与公司建立起业务关系。美克生在招股书中表示，公司报告期内前五大供应商均为独立第三方。

根据招股书，美克生的供应商主要包括设备供应商及EPC分包商。美克生在报告期内曾有一家附属公司作为专门的总承包商，后来改由第三方担任总承包商，公司同时委聘分包商提供EPC服务，EPC服务主要指工程设计、非核心设备设施采购以及部分建造及安装工程。