向买方进发丨北大光华院长田轩：补上投顾短板，才能真正实现个人养老金投资闭环

中经记者 孙汝祥 夏欣 北京报道

“只有补上投顾服务这块短板，个人养老金才能从‘账户开立’迈向资产配置与长期持有，真正实现养老投资闭环。”北京大学光华管理学院院长、博雅特聘教授田轩日前在接受《中国经营报》记者专访时肯定地说。

田轩表示，个人养老金的核心使命是切实提升居民养老储蓄的可持续性与可及性，但当前“开而不投、资金休眠”的问题，对居民长期养老保障构成储蓄断层风险。

对打破当前僵局而言，田轩认为，买方投顾是核心钥匙。他建议采取分层推进的策略，通过默认投资机制与授权操作机制双轨并行，引入买方投顾：对未主动选择者，默认纳入经监管认证的稳健型目标日期基金组合；对主动授权者，允许管理型投顾依约定执行调仓、再平衡与费用优化。

“开而不投、资金休眠”问题存隐忧

“个人养老金最核心的使命，是补充第一支柱基本养老、第二支柱职业养老的不足，构建‘三足鼎立’的稳健体系，切实提升居民养老储备的可持续性与可及性，应对深度老龄化带来的养老保障压力。”田轩充分肯定了2022年开始落地的个人养老金制度的重要意义。

但同时，田轩认为，大量个人养老金账户“开而不投、资金休眠”的问题存在隐忧。

一方面，该问题可能对长期养老保障构成储蓄断层风险，导致第三支柱发展缓慢，无法弥补一、二支柱的保障缺口，加剧养老保障的压力。对居民财富积累则造成机会成本损失，导致居民错失税收递延、复利增长与专业配置带来的长期增值红利，进一步拉大代际间财富鸿沟，削弱共同富裕的微观基础。

另一方面，对资本市场来说，大量资金休眠意味着长期资金入市规模不足，无法有效支撑资本市场长期资金供给，削弱养老金投资对市场“稳定器”与“压舱石”的作用。

田轩称，根据行业调研数据，1.5亿参加人中，只开户不缴费的休眠账户占比约70%，间断缴费者约占20%，主要集中在收入波动较大的自由职业者与中小企业员工；持续缴费者仅约10%，以高收入、高稳定性职业群体为主，如公务员、国企员工及大型企业中高层管理者。反映出养老金融参与仍处于早期培育阶段，存在制度黏性不足、激励持续性弱、账户功能单一等结构性问题。

在个人养老金投资方面，“不会投、不敢投、懒得投”，三类人群结构差异非常清晰。

田轩表示，“不会投”群体主要集中在22—35岁年轻职场人，收入偏低且金融知识储备不足、投资经验匮乏，三线及以下城市占比最高，同时包含大量在一线城市的新就业形态劳动者。

“不敢投”群体以35—55岁中年群体为主，家庭负担重、风险承受力弱，多集中于二、三线城市，风险厌恶特征明显，对市场波动敏感。

“懒得投”群体则以高净值自由职业者、部分退休早、财务自由的高龄群体为主，同时伴有20岁左右的大学生及低收入群体，高收入端高度集中于一线及新一线城市，低收入端则广泛分布于县域及乡村地区，普遍对税收优惠感知弱、账户功能单一，无强烈动机参与。

在产品供给端，目前个人养老金产品目录已超1000款。但田轩认为，整体而言，这些产品风险收益特征模糊，打破刚性兑付预期后投资者对养老金的安全底线与收益平衡认知尚未建立，信息披露不透明且缺乏适配个人生命周期的动态配置工具，且操作流程复杂，致使投资者难以在庞杂选项中快速定位适配方案。

也因此，田轩将账户休眠的责任更多地归于产品设计与服务供给的双重缺位。

“投资者认知不足确实存在，主要体现为对税收递延、账户长期复利、养老金专属功能等核心价值缺乏认知。”田轩同时强调，“更深层症结在于账户功能长期停留在‘资金存管’层面，金融机构只做开户拉新，不做后续投资服务，没有引导投资者建立养老投资观念，也没有针对不同人群提供适配的配置建议。”

成熟市场用默认投资和投顾介入激活休眠账户

实际上，账户休眠问题并不只存在于中国个人养老金。在美国，401（k）在20世纪80年代初推行之初，同样面临严重的参与惰性问题。

田轩表示，美国401（k）在20世纪80年代推行初期的前十年曾出现大量休眠账户，它只是一个“自愿加入”的税收优惠账户，缺乏行为引导与持续服务；在2006年之前，尽管雇主提供了计划，但员工参与率长期停滞在50%—55%，面临账户激活瓶颈。

直到2006年《养老金保护法案》（PPA法案）引入自动加入、默认投资和“安全港”免责机制，把默认参与变成企业常规操作，并配套实施“自动升级”缴费率调整与目标日期基金默认配置，对没有自主选择产品的参与者，由专业投顾设计默认方案进行配置，大幅降低了投资者决策门槛。如果雇主采用了上述自动机制并选择了符合标准的默认选项，即可获得法定责任豁免。

此后十年间，新员工参与率迅速跃升至85%以上，休眠账户比例显著下降，目标日期基金（TDF）爆发成为主流配置工具，年轻参与者的权益资产配置占比从不足30%提升至65%以上。

“成熟市场的数据显示，推行自动加入+默认投资机制后，个人养老金的参与率普遍能提升30—40个百分点。”田轩称。

另外值得强调的是，投顾服务对激活账户同样至关重要。

田轩指出，美国401（k）推出后，投顾实质上是缺失的，导致员工参与率长期停滞在较低水平，且配置极差。好在2006年PPA法案正式将投顾纳入法定框架，明确其作为“合格默认投资管理者”的法定地位，允许雇主聘请符合资质的投资顾问为员工提供建议。

此后，TDF规模从2006年的1000多亿美元飙升至2025年的1.33万亿美元。

结合成熟市场的经验教训，田轩认为，投顾服务应直接嵌入制度设计之初，不必等待“市场成熟”。对中国个人养老金制度而言，可出台类似PPA的“免责条款”，对于未主动选择的参与者，强制或默认将其资金投入符合标准的目标日期基金、目标风险基金。鼓励银行、券商针对高净值或有特定需求的客户，提供收费的“管理型”或“咨询型”投顾。形成分层分类、普惠与专业并重的服务生态。

买方投顾是核心钥匙但不是“万能钥匙”

“买方投顾是打破当前僵局的核心钥匙，但不能解决所有问题。”田轩直言。

对于“开而不投”，投顾可通过行为引导、定期提醒与账户诊断，显著提升资金转入率；对于选择困难，投顾根据投资者年龄、风险偏好、财务状况与养老目标，可精准匹配目标日期基金或目标风险组合，大幅降低决策负担；对收益偏弱，投顾通过动态再平衡、费用优化与长期纪律性配置，可有效提升长期回报率。

不能解决的问题则包括个人养老金税收优惠力度不足导致的参与动力低，没有雇主匹配带来的缴费吸引力不足，以及账户转移接续不畅、养老金产品同质化严重等制度性短板。田轩表示，这些需通过财税政策、配套机制与产品创新协同发力。

对于投顾介入的路径，田轩认为可采取分层推进的策略，通过默认投资机制与授权操作机制双轨并行：对于没有自主选择需求的投资者，投顾要负责设计适配不同人群的默认投资方案，确保参与者能获得稳健、合意的长期养老回报；对于有特定需求的投资者，投顾需提供深度个性化服务，如定制化资产配置、税收筹划、跨账户协同管理及临退休阶段的现金流规划等。

“投顾既是默认方案的设计者，也是个性化服务的提供者。默认方案是基础服务覆盖多数用户，个性化服务是增值服务满足差异化需求，两者互补不冲突。”田轩称。

同时，为防止投顾机构滥用权力，须明确授权范围、操作频次与风险阈值，出台免责条款，让机构在合法的边界内敢于“代客操作”。

至于咨询型与管理型两类投顾模式，哪种更适合当前个人养老金发展阶段，田轩认为，在个人养老金“开而不投”矛盾突出的当下，单纯依赖咨询型投顾难以破解参与率低、资金沉淀浅的困局。两类模式应该并行推广，优先推进咨询型投顾落地，同时试点管理型投顾。

田轩进一步解释道，咨询型投顾对监管规则要求更低，权责清晰，机构更容易快速开展服务，适合覆盖大多数已经开户的投资者，解决当下“选择困难”的痛点；管理型投顾需要更完善的投资者适当性管理、授权机制和风险管控，当前可以先在符合条件的机构试点，积累经验后再逐步推广。

“引入买方投顾确实是个人养老金制度完善的必经之路。”田轩表示，只有补上投顾服务这块短板，个人养老金才能从“账户开立”迈向资产配置与长期持有，真正实现养老投资闭环。

在田轩看来，个人养老金的核心是满足居民长期养老的投资需求，普通居民没有能力持续管理几十年的养老资产，必须有专业服务介入。而买方投顾站在投资者立场提供配置服务，正好契合服务导向的转型方向。

（编辑：夏欣 审核：李慧敏 校对：张国刚）