货币政策进入“精准有效”新阶段

董希淼（招联首席经济学家、上海金融与发展实验室副主任）

近日，央行公布2026年第一季度中国货币政策执行报告（以下简称《报告》）。与2025年第四季度相比，《报告》在政策定调、操作工具、传导机制、风险防控等有一些边际变化，更加突出“精准有效”导向。这是在外部不确定性加剧、国内经济增长良好、传统总量工具效用递减等情况下的主动调适。下一阶段，货币政策将更加凸显前瞻性、精准性和有效性。

最值得关注的变化在于，《报告》强调“精准有效实施适度宽松的货币政策”“增强政策前瞻性灵活性针对性”，这与4月28日中央政治局会议“增强货币政策前瞻性灵活性针对性”，央行货币政策委员会一季度例会“把握好政策实施的力度、节奏和时机”等精神一致。这表明，央行在维持适度宽松总体方向的同时，更加突出货币政策前瞻性、精准性和有效性，不会盲目加码总量刺激，而是根据内外部环境变化和经济发展情况灵活调整实施节奏和力度。

与此同时，《报告》不再直接提及“降准降息”字样，提出“灵活运用多种货币政策工具”。这并非暗示总量工具直接退出，而是一种策略性的预期降温——在全球通胀压力和汇率弹性约束下，连续、可预期的降息降准容易引发通胀预期发散和资本流动超调。降准降息仍然保留在货币政策工具箱，但央行将更多运用结构性工具进行适时预调、微调。这既为后续政策调整预留更充分的空间，又避免市场形成“大水漫灌”惯性依赖。

而利率调控目标从“引导短端利率围绕政策利率平稳运行”，调整为“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”。表面上看只是措辞微调，实则反映央行对市场利率波动容忍度的收窄和对调控精确性的追求。“平稳运行”往往允许一定幅度的偏离，而“水平附近运行”则意味着更严格的锚定。这一变化背后，是央行希望打通从政策利率到市场利率的传导“最后一公里”。对于市场参与者而言，这意味着资金成本的预期将更加稳定，套利空间被压缩，真正的“价格型调控”开始落地生根。

《报告》还新增一项引人注目的内容：“对一些不合理的、容易削减货币政策传导的市场行为加强规范。”这是一句带有强烈问题导向的表述。长期以来，货币政策传导机制中存在一些“梗阻”：部分金融机构利用低成本资金进行监管套利，资金在金融体系内部空转，负债端利率向资产端传导不畅甚至出现“倒挂”现象等。央行此番明确表态，意味着下一阶段监管将主动介入这些灰色地带，可能通过自律机制、窗口指导乃至行政约束，迫使市场行为回归利率锚。这是一场“刀刃向内”的改革，对于重塑货币政策的权威性和有效性至关重要。

在宏观审慎管理方面，《报告》以专栏形式，详细阐述“构建覆盖全面的宏观审慎管理体系”。《报告》提出几方面重点工作：强化“双支柱”调控框架的协调配合；完善宏观审慎管理机制；夯实宏观审慎监测评估机制；丰富宏观审慎政策工具箱，持续做好重点领域宏观审慎管理。这实际上是在为未来可能出现的金融周期波动、跨境资本大进大出等风险场景，提前修筑“防波堤”。这对于防范系统性金融风险、打破“刚兑—道德风险—危机”的循环具有深远意义。

此外，《报告》对外部环境的判断较此前明显审慎——“当前外部环境变化影响加深，世界经济增长动能疲弱，地缘政治风险持续上升，供给冲击和输入型通胀压力有所显现，主要经济体经济表现分化，各国央行货币政策调整存在不确定性。”这是近年来央行对国际形势最审慎的判断之一，或将影响二季度货币政策节奏和力度的把握。比如，如果输入型通胀压力持续增大，降准降息的时间点或将延后、力度减弱。

基于《报告》，可以预判下一阶段货币政策的六个趋势。一是总量操作将更加精准化，降准降息不再作为常规信号使用，而是作为应对极端情况的储备工具，避免市场产生连续宽松预期。二是利率传导将成关键突破口，通过强化隔夜利率锚定和规范市场行为，推动贷款利率定价基准真正向政策利率收敛。三是信贷投向继续优化结构，制造业、消费、服务业中的优质领域将持续获得低成本资金支持，而产能过剩、高杠杆领域将面临融资边际收紧。四是汇率政策将弹性与韧性并重，在外部不确定性加大的背景下，央行会充分运用逆周期因子、外汇风险准备金等工具防范汇率超调风险。五是更加重视防范金融风险，进一步丰富和完善宏观审慎政策工具，逐步拓展宏观审慎管理范围。六是货币政策与财政政策协同深化。《报告》特别强调“协同配合”，这有助于确保货币政策和财政政策方向统一、同向发力，增强政策的协同性和集成效应，稳定经营主体预期。