股价暴涨，亏损扩大，这届大模型公司离盈利还有多远？

2026年一开局，港股市场就迎来了罕见的AI上市潮。1月8日，智谱以“全球大模型第一股”的身份敲钟港交所；第二天，MiniMax紧随其后挂牌。时间再往前倒推两个多月，滴普科技已于2025年10月28日提前卡位。

一年之内，三家中国大模型公司先后登陆港股。

从资本市场看，截至5月11日，智谱报915港元，市值4079亿元，较发行价累涨近7倍；MiniMax市值约2307亿元；滴普科技报61港元，市值约200亿元，较发行价涨约130%。

高盛在研报中指出，中国超大规模业者资本开支仍处可控水平，未来模型词元定价具上行潜力，可带动AI模型及云端业务增长及利润率改善。但另一面，FOREX.com的分析也提醒：“一边是动辄数百倍的市销率、超千亿美元的估值神话，一边是持续爆发的营收增长与不断深化的商业落地，这场席卷全球的估值盛宴，究竟是脱离基本面的资本泡沫，还是AI时代产业变革的价值预演？”

FOREX.com的这句话，正好切中了当下市场对中国大模型公司的核心追问。要回答它，得先把三家公司的牌面摊开。

三张截然不同的底牌

智谱、MiniMax、滴普科技，虽然都被归入“大模型赛道”，但它们的商业逻辑差异之大，几乎可以看作三条平行的河流。

智谱做的是基座模型，本质上是在卖“AI时代的操作系统”。它的商业模式以MaaS（模型即服务）为核心，通过API调用向开发者和企业输出通用智能能力。其技术底色是清华大学知识工程实验室，从2021年自研GLM架构开始，一路迭代到2026年的GLM-5.1，在SWE-bench Pro基准测试中首次超越Claude Opus 4.6，刷新全球最佳成绩。

MiniMax走的是另一条路，C端应用先导，模型与应用并重。它的王牌不是基座模型的API调用，而是Talkie（海外AI陪伴应用）和海螺AI（视频生成工具）这两款现象级C端产品。2025年，其C端产品收入占比仍高达67.2%。但随着开放平台及企业服务收入增速反超（同比增长近198%），MiniMax创始人闫俊杰在业绩会上明确提出：公司要从“大模型公司”转向“AI时代的平台型公司”。

滴普科技则聚焦在更垂直也更实在的领域，帮企业把AI真正用起来。核心产品是Fast AGI企业级人工智能解决方案，2025年实现营收2.54亿元，同比暴增181.5%，占公司总营收的61.3%。与智谱和MiniMax不同，滴普科技并不追求通用大模型的技术高度，而是死磕制造、零售、医疗等垂直行业的场景落地。

三家公司，三种打法。但翻开它们的财报，一个共同的特征跃然纸上。

高增长与高亏损的“双高困境”

智谱2025年全年营收7.24亿元，同比增长131.9%，连续三年翻倍。但年内亏损高达47.18亿元，同比扩大59.5%。核心推手是研发开支——31.8亿元，是当期收入的4.4倍。换句话说，每赚1元，就要花4.4元做研发。

MiniMax的叙事略有不同。2025年营收7903.8万美元，同比增长158.9%，毛利暴增437%至2007.9万美元，毛利率从12.2%大幅提升至25.4%，规模效应开始显现。但账面年内亏损却高达18.72亿美元，同比扩大超300%——主要是优先股公允价值变动造成的非现金损失。剔除这些因素后，经调整净亏损2.51亿美元，与上年基本持平。

滴普科技是三家中最接近盈亏平衡点的。2025年营收4.15亿元，同比增长70.8%，经调整净亏损大幅收窄71.4%至约2753.5万元，距离盈利拐点看似仅一步之遥。但细看财报会发现另一重隐忧：应收账款高企，经营现金流面临压力，增长质量面临考验。

三份财报摆在一起，一条清晰的主线浮现出来：收入高增长来自技术价值兑现，巨额亏损来自未来预期溢价。 资本市场选择暂时忽略后者，但不代表后者可以永远被忽略。

为什么是港股？

一个自然而然的问题是：这些公司为什么都选港股？

答案既有体制因素，也有市场逻辑。A股对未盈利企业的上市限制仍较严格，而大模型行业目前普遍处于“高研发投入、长期亏损”的周期中，短期内难以满足A股主板的盈利门槛。

更深层的原因是，港股为中国大模型公司提供了“不离开中文却又融入全球”的选项。国际投资者熟悉的法律框架、相对宽松的上市条件、以及在AI资产配置上日益迫切的需求。

加上2025年底至2026年初，12家人工智能价值链企业集中赴港上市，形成了雁阵效应。MiniMax的基石投资者中出现了阿布扎比投资局等国际资本的身影，也从侧面印证了港股正在成为中国AI资产的全球定价窗口。

估值背后是泡沫还是预演？

股价在涨，亏损也在涨，估值的天平到底偏向哪边？

按照最新的市值数据，智谱市值约其2025年全年收入的500倍以上，MiniMax的市值是其年收入的约370倍。作为参照，微软市销率约12倍，谷歌约6倍。即便与同赛道的海外玩家相比（Anthropic约20-27倍、Open AI约34倍），国内大模型企业的估值溢价也高出一个数量级。

但看多者有自己的逻辑。摩根士丹利预测，到2026年底，前沿模型的年度经常性收入将达到10亿至15亿美元，头部玩家正在享受“模型定价权”带来的非线性增长。智谱今年一季度API调用定价提升83%后，调用量反而增长了400%。市场的供不应求，至少部分支撑了高估值并非纯属泡沫的论点。

不过，唱空阵营的论据同样扎实。知名财经评论员宋清辉直言，“这种概念繁荣、业绩空心化的现象，往往意味着估值存在较大泡沫。尤其需要警惕的是，一些公司正陷入典型的高估值、高融资、低盈利循环”。中金公司的研报则持相对中性的判断：AI现在仍未到典型的“泡沫”阶段，但投资相对需求和能力的“抢跑”客观存在。

与海外巨头相比，一个值得注意的细节是：Anthropic预计2028年前可实现净现金流入，而OpenAI至少要等到2030年才能现金流转正。中国大模型公司距离这个节点显然更远，但它们的估值倍数却高出十倍以上，这个溢价到底来自“中国故事”的稀缺性，还是来自二级市场散户的FOMO情绪，可能只有时间能给出答案。

日本无条件投降日

三家公司上市只是开场。2026年5月，中国大模型行业突然进入了一种近乎疯狂的融资状态。

有消息称，Kimi完成20亿美元融资，估值突破200亿美元。阶跃星辰被曝接近完成近25亿美元融资，同时加速拆除红筹架构，港股IPO进入冲刺阶段。DeepSeek首次传出接受外部融资，国家大基金下场，估值区间被推高到450亿至500亿美元。中国大模型“六小龙”中剩下的三家——阶跃星辰、月之暗面、零一万物，也都在筹划香港上市。

此外，背靠中科院自动化研究所的中科闻歌，已于2026年4月向港交所递交主板上市申请，定位“企业级决策智能技术服务商”，有望成为“中国科学院系人工智能第一股”。

当智谱和MiniMax的股价曲线还在向上攀爬时，后来者已经排好了队。这场估值的接力赛能跑多远，恐怕不取决于谁最先敲钟，而取决于谁能最先交出“盈利”这张答卷。

至于未来，我们不妨大胆推测一下。一种可能是，全球流动性收紧或AI投资情绪降温，整个板块的估值中枢下移，届时谁的亏损收窄最快、谁最先摸到盈亏平衡线，谁就能扛住杀估值的压力。另一种可能是，行业整合提前到来，技术代差拉大后，掉队者被并购或淘汰，头部公司吃掉大部分市场份额，高估值在“剩者为王”的逻辑下得到部分支撑。还有一种可能，也是最普遍的剧本：股价在某个时间窗口向基本面回归，回归的节奏不取决于市场故事能讲多久，而取决于各家公司把收入增速转化为实际利润的速度。按照目前的发展速度来看，这个时间窗口，大概就在未来两三年。