深商评论   韩志国：中国经济正在走出通缩阴影

❒ 韩志国

经济周期的迷雾终会被复苏暖流吹散，实体与资本的共振总能托举周期重回上行轨道。通缩阴霾曾一度笼罩国内经济运行轨迹，需求偏弱、价格下行、市场预期谨慎，成为一段时期宏观运行的鲜明特征。随着稳增长政策持续落地见效、产业供需结构深度调整、内需外需双向回暖，宏观经济复苏势头已然明显转旺，物价指标率先释放清晰的周期拐点信号。

最新的宏观数据呈现出明确的修复特征：PPI在今年3月终结连续三年的下跌态势后，4月同比上涨2.8%，创下45个月新高；当月CPI同比上涨1.2%，两项核心物价指标悉数高于市场普遍预期。物价体系从长期通缩承压转向温和回升，生产端与消费端价格同步修复、供需循环逐步疏通，内需活力稳步回暖、企业盈利预期持续改善。

本轮经济摆脱通缩束缚，并非单纯依靠实体经济的自身修复，实体经济回暖为市场稳定提供基本面支撑，股市持续走稳亦反向牵引实体预期、拉动投资与消费信心，二者形成双向联动、彼此助推的修复格局。物价拐点确立、供需格局重构、资本与实体相互赋能，多重宏观信号相互印证，意味着国内通缩下行周期已然临近尾声，经济正摆脱需求不足、价格低迷的束缚，步入基本面修复、内生动力回升、资本与实体协同向好的新阶段。

▎物价指标拐点确立，通缩格局迎来实质性改变

物价指数是宏观经济冷暖最直观的风向标，CPI表征终端消费市场景气程度，PPI折射工业生产端供需平衡状态。两大核心价格指数同步企稳回升、涨幅超预期走强，彻底扭转了长期物价低迷、通缩预期固化的惯性走势，从生产端到消费端形成全面修复态势，标志着国内通缩压力得到实质性缓释，经济内生复苏动力持续释放、供需循环重新走向畅通。

PPI终结长期下行，工业端景气度全面修复。国内PPI经历了长达三年的连续下跌，工业领域原材料价格持续走弱，中下游企业盈利空间被持续压缩，制造业扩产意愿与投资信心偏弱，成为一段时期拖累宏观经济回暖的关键短板。产业链上游大宗商品价格长期低位震荡，中游加工制造企业产品定价承压、营收增长乏力，下游工业库存周转放缓、订单扩张不足，整个工业体系陷入价跌、利薄、需求疲软的负向循环。进入3月，PPI率先止住连续三年下跌颓势，实现止跌企稳、边际改善；4月涨幅进一步强势拉升，同比上涨2.8%，创下45个月以来新高。这一数据拐点并非短期偶然波动，而是国际大宗商品价格企稳、国内基建与制造业投资托底、产业链库存回补、上下游供需重新匹配共同作用的结果。PPI显著回升，直接带动工业企业营收改善、利润修复、现金流回暖，有效激活工业生产与开工意愿，为工业经济稳健回升筑牢价格与盈利基础。

CPI温和抬升超预期，消费市场活力持续释放。与PPI强势修复形成呼应，4月CPI同比上涨1.2%，涨幅稳步抬升且明显高于市场保守预期，终端消费物价摆脱长期低位徘徊状态，步入温和合理的上行区间。此前受消费修复节奏偏缓、商品供给充裕、场景消费受限等因素影响，CPI长期在低位运行，局部时段呈现弱势通缩特征，直观反映居民消费信心不足、内需拉动动能偏弱。CPI稳步上行，既依托食品、服务、文旅、线下消费等场景需求回暖，也得益于就业形势平稳、居民收入预期逐步修复，叠加消费场景恢复、节假日需求释放，带动终端商品与服务价格合理回归。剔除食品、能源波动的核心CPI保持平稳修复，充分体现内需市场具备稳固韧性，消费端通缩影响持续弱化、内需拉动作用稳步增强。

物价双向共振上行，经济运行脱离通缩区间。CPI与PPI一改此前分化走弱、一冷一弱的格局，形成同步回升、双向共振、相互传导的良性态势，构建起消费端拉动生产端、生产端支撑消费端的正向循环。PPI向上传导推动中下游工业品价格合理修复，改善企业经营盈利；CPI回暖印证内需扩容提质，反向拉动工业订单与产能投放扩张，供需两端形成互促互进的闭环。两大物价指数同步超预期上涨，打破了长期物价低迷、通缩预期自我强化的格局，从宏观数据层面清晰确认，国内物价运行回归合理区间，经济运行已逐步走出通缩阴影，进入价格温和回升、供需同步改善、增长动能抬升的良性轨道。

PPI触底反弹创下阶段新高，CPI温和抬升超出市场预期，两大物价核心指标形成拐点共振，从工业生产到终端消费全方位消解通缩压力，重塑宏观价格运行格局，为经济持续复苏、预期稳步修复夯实了底层基础。

▎实体与股市双向联动，行情走稳反向助推通缩阴霾消散

经济基本面的周期转折支撑市场估值修复，而资本市场持续走稳同样反向作用于实体经济，成为拉动预期、稳定信心、激活投融资活力的重要力量。二者并非单向的因果传导，而是实体经济托底资本市场、资本市场反哺实体经济的双向赋能格局，共同推动宏观经济加速走出通缩困局。

实体经济筑底回暖，为市场稳定运行筑牢基本面底盘。物价企稳、企业盈利边际改善、产业投资逐步回暖，从根本上修复了市场定价基础与风险偏好。上证指数稳步突破4200点整数关口，创下“9·24”以来新高，彻底脱离长期低位震荡区间，整体估值中枢实现稳步抬升。实体供需格局改善、物价摆脱通缩下行压力，为指数稳步上行提供坚实的基本面支撑，让市场运行摆脱单纯情绪炒作，具备可持续的业绩与经济基本面依托。

资本市场持续走强，反向牵引实体预期与经营活力。资本市场行情持续向好，不再只是经济变化的被动结果，更成为对冲通缩、稳定社会预期、提振企业与居民信心的重要抓手。科创板综指连续刷新2020年开设以来的历史高点，阶段大幅上涨111%，年化收益率超过14%；创业板指数逼近创设以来历史高点，自“9·24”以来大涨超过140%。市场财富效应逐步显现，有效改善居民收入预期与消费意愿，缓解通缩环境下居民不敢消费、不愿消费的保守心态；同时也拓宽企业直接融资渠道，降低科创企业与成长企业的融资成本，助力企业扩产技改与研发投入，从供给端对冲通缩带来的投资收缩压力。

股实同频修复形成合力，共促通缩态势加速逆转。全域市场做多氛围浓厚，板块轮动有序、赚钱效应扩散、市场信心持续修复。回望本世纪A股运行历程，此前最长牛市周期为28个月，时间跨度为2005年7月至2007年10月；“9·24”行情延续至今已近20个月。实体回暖托底市场韧性，市场走强反哺实体信心与投融资需求，二者同频共振、相互加持，形成对冲通缩、托底增长的合力。但也要清醒看到，当前实体经济的复苏基础尚不牢固，股票市场的行情也存在结构性分化，经济复苏与股市走强的深度互哺、长效联动机制仍任重道远，距离形成完全成熟的双向良性循环还有较长打磨空间。

实体经济为市场提供基本面支撑，资本市场以财富效应、融资效应、预期效应反哺实体，二者双向联动、彼此赋能，共同加速通缩阴影消散。同时结构短板与内生韧性不足依然存在，实体与市场的深度融合、长效反哺仍需持续培育完善。

▎周期逻辑深度重构，双向协同筑牢中长期复苏根基

通缩的消退不只是短期物价与数据的边际改善，更是宏观供需结构、产业增长逻辑、实体与资本联动机制的一次深度重构。唯有正视经济与股市双向影响的内在逻辑，从盈利修复、结构优化、预期重塑三个维度层层递进，才能稳固来之不易的复苏态势，避免通缩压力再度回流。

从价格修复到盈利修复，双向传导夯实微观经营底座。物价企稳回升最先传导至工业与实体企业层面，PPI上行带动产业链上下游定价能力修复，企业营收与毛利空间同步改善；资本市场走稳拓宽直接融资渠道，降低财务成本，为企业纾困减负、扩大再生产提供资金活水。实体盈利改善进一步支撑市场估值稳定，市场融资赋能又反过来助力实体走出经营低谷，形成价格、盈利、资本三者间的正向传导闭环，从微观层面筑牢抵御通缩的双向基础。

从供需再平衡到结构再优化，新老动能适配双向升级。通缩周期往往伴随需求不足与结构失衡叠加，而当前物价拐点与市场走强同步出现，推动供需格局再平衡、产业结构再优化。传统产业依托实体复苏实现产能出清与成本修复，新兴产业借助资本市场IPO、再融资、并购重组加速成长壮大。实体产业升级为市场提供优质投资标的，市场资源配置功能引导资金流向实体经济重点领域与科创赛道，实现资本与产业精准匹配，从结构根源上弱化通缩滋生的土壤。

从预期纠偏到信心重塑，双向稳定强化宏观运行韧性。通缩本质上是价格低迷与预期走弱的叠加效应。实体物价回暖修复经营预期，股市财富效应修复居民消费与投资预期，双向纠偏市场悲观情绪，打破通缩自我强化的循环。居民消费意愿回升、企业投资信心回暖，反过来又支撑物价稳定与市场行情平稳运行，形成“实体稳—市场稳—预期稳—复苏稳”的循环格局，持续巩固经济脱离通缩的趋势成果。

由价格修复联动盈利修复，由供需平衡推进结构优化，由预期纠偏实现信心重塑，三重逻辑层层递进、双向闭环。既承认经济对市场的托底作用，也重视市场对实体的反哺价值，为中长期摆脱通缩困扰、实现平稳增长构建稳固的机制保障。

穿越一轮阶段性通缩周期的波动与调整，中国经济已在物价拐点、供需改善、实体与资本市场双向共振的合力作用下，正式走出通缩阴影，站在了复苏向上、结构优化、动能重塑的全新起点。

经济中最难治理的顽疾有两个：滞胀和通缩。对于中国经济这种供强需弱的现实来说，即使经济放缓，也不会岀现滞胀。但通缩却困扰中国经济三年多，在一系列政策综合发力下，现在终于见到了走出通缩的曙光。PPI结束三年连续下行并创下阶段新高，CPI稳步上行超出市场预期，两大物价指标同步共振，清晰勾勒出生产端与消费端全面回暖的运行图景；资本市场与实体经济不再是单向从属关系，而是相互支撑、彼此赋能的有机整体，实体托底行情、行情反哺预期与投融资，共同对冲通缩压力、放大复苏效应。经济运行自有周期起落，阶段性通缩只是发展进程中的短暂调整，国内庞大的内需市场、持续升级的产业体系、不断完善的资本市场制度，都是抵御周期下行、实现实体与资本协同向好的核心底气。

立足当下，通缩阴霾已然渐行渐远，实体与市场双向修复的趋势已然确立，只要持续夯实复苏基础、完善资本服务实体的传导机制，就能巩固来之不易的向好态势，推动经济步入物价温和、盈利改善、结构向好、资本与实体共生共荣的中长期上行轨道。