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净利润大跌59.32%!口子窖,做错了什么?

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作为徽酒“四朵金花”之一的口子窖,困境显现。

据此前披露的年报显示,2025年口子窖实现营收39.91亿元,同比下滑33.65%;实现净利润6.733亿元,同比下滑59.32%。

在白酒行业整体遇冷的大背景下,口子窖出现业绩“双降”并不意外,毕竟2025年几乎所有酒企都承受着不小的业绩压力。不过拉长时间周期来看,口子窖2025年营收已回落至2020年水平,净利润更是跌至2016年水准。



进入2026年,口子窖面临的经营压力有增无减。2026年一季度,口子窖实现营收13.75亿元,同比下滑24.02%;实现净利润3.283亿元,同比下滑46.16%。要知道即便是业绩“双降”的2025年,口子窖一季度营收和净利润还分别同比增长2.42%和3.59%。而从存货、合同负债等核心经营数据来看,其一季度存货达64.81亿元,再度创下历史新高;合同负债为2.012亿元,同比骤降25.44%,足以看出口子窖在生产、销售两端均承压明显。

面对这样的业绩表现,资本市场直接用脚投票。截至最新收盘,口子窖总市值仅141亿元,2026年以来股价累计跌幅超21%;对比2021年创下的80.69元/股历史高点,股价近乎“膝盖斩”,市值缩水超330亿元。

困境显现

口子窖的前身,是1949年成立的国营濉溪人民酒厂。

1970年,受行政区划调整影响,国营濉溪人民酒厂被拆分為淮北市口子酒厂与濉溪县口子酒厂,两家酒厂此后因争夺“正宗”品牌名号陷入同业内斗。

1997年,在当地主管部门统筹主导下,淮北市口子酒厂与濉溪县口子酒厂再度合并,口子窖品牌就此正式整合成型。不过成立初期,口子窖一度经营举步维艰,甚至需要借款才能举办产品发布会。好在没过多久,口子窖推出“盘中盘”模式及配套的“大商制”,两大创新销售模式助力企业迅速走出经营困局。

2015年6月,口子窖以“兼香第一股”身份登陆上交所,一跃成为徽酒阵营中备受瞩目的标杆企业。上市首年,口子窖便交出营收25.84亿元、净利润6.05亿元的亮眼成绩单,营收、净利润分别同比增长14.41%和43.41%。此后数年,口子窖步入高速增长通道:2016年营收增至28.30亿元,2017年攀升至36.03亿元,2018年更是突破40亿元关口,达到42.69亿元;同期净利润也从6.054亿元攀升至15.33亿元,规模翻了约2.5倍。

即便是遭遇疫情冲击的2020年与2021年,口子窖业绩依旧展现出极强韧性:2020年实现营收40.11亿元、净利润12.76亿元,同比分别下滑14.15%和25.84%。虽出现业绩“双降”,但2021年业绩便快速反弹,营收一举突破50亿元大关,达到50.29亿元,净利润更是创下17.27亿元的历史峰值。回望2015年至2021年,除2020年受疫情拖累外,口子窖其余年份营收均保持正增长,七年时间营收从25.84亿元增至50.29亿元,规模近乎翻倍。

但步入2022年后,口子窖发展迎来关键转折点。财报数据显示,当年口子窖实现营收51.35亿元,同比增长2.12%,营收增速较上一年25.37%大幅回落;实现净利润15.5亿元,同比下滑10.24%,净利润再度陷入负增长。2022年不仅是业绩增速显著放缓的一年,更是口子窖整体发展的分水岭。自此之后,公司营收与净利润步入下行通道,2025年营收回落至39.91亿元,重回2020年水平;净利润跌至6.733亿元,回落至2016年水平。

营收与净利润大幅下滑之外,口子窖多项财务指标也明显恶化。其中,2025年经营活动产生的现金流量净额由正转负至-2.16亿元,同比骤降114.81%。这般现金流表现,意味着口子窖不仅主营业务未能回笼现金,还需消耗存量资金维持日常运营。进入2026年一季度,口子窖经营现金流净额持续为负,录得-1.35亿元。回款端表现同样不容乐观,2025年全年回款规模同比下滑37.5%,2026年一季度回款继续同比下降27.7%。

再看库存与合同负债两大核心指标。截至2025年四季度末,口子窖存货攀升至64.55亿元,存货规模已连续7年递增。同期公司流动资产合计75.2亿元,存货占流动资产比重高达87.17%,存货积压压力十分突出。合同负债层面,该指标直接反映经销商打款拿货的意愿。2025年四季度末,口子窖合同负债为3.345亿元,对比2024年四季度末5.598亿元,大幅下滑40.26%。

成也渠道,败也渠道

从财报数据不难看出,口子窖当下正承受多重经营压力。

财报数据只是经营结果的直观体现,而导致口子窖业绩滑坡、重回低位的深层根源,实则在于渠道模式积弊。

前文提及,1997年口子窖之所以能够扭转经营颓势,离不开“盘中盘”模式与配套“大商制”两大创新销售模式的赋能。

所谓“盘中盘”模式,是以锁定核心餐饮酒店终端作为“小盘”,精准撬动政商圈层核心消费群体,再将终端口碑与消费习惯辐射扩散至更广的流通市场“大盘”的运营打法。这套模式后来被整个徽酒行业奉为标杆,对徽酒早期市场开拓、渠道沉淀与品牌影响力塑造起到至关重要的作用。而与之配套的“大商制”,则是将单个地级市全渠道、全产品分销权限,集中授予少数实力雄厚的大型经销商,企业自身则聚焦品牌建设与产品供货,形成厂商分工明确、轻资产快速扩张的发展路径。

凭借这套渠道组合打法,口子窖在1999至2005年间,快速将销售渠道拓展至南京、西安、武汉等重点城市,企业经营实现彻底起死回生。但时移世易,随着行业环境与消费市场持续变迁,曾经助力口子窖攻城略地的“盘中盘”模式与“大商制”,如今反倒成为企业业绩失速的核心症结。

大商制的首要弊端,在于厂商对终端渠道掌控力严重不足。行业上行周期中,大商制可依托经销商本地资源快速铺市、稳定价格体系;但行业进入下行周期后,厂商无法直达终端管控市场,价格体系紊乱、库存周转调节滞后等弊端集中暴露。除此之外,大型经销商普遍更倾向推广成熟度高、利润稳定的老产品,例如五年型口子窖,对企业新品接受意愿偏低、推广动力不足。渠道端的惰性,直接导致口子窖新品落地节奏长期不及预期,陷入年年推新、却难以放量的尴尬局面。

从合同负债数据变化,可直观窥见大商制对口子窖的反噬影响。2020至2022年是口子窖发展势头最好的阶段,大商模式下经销商合作意愿高涨,这三年合同负债分别为7.698亿元、6.774亿元和5.631亿元,虽逐年小幅回落,但整体仍维持高位。2022年后,白酒行业消费景气度回落,口子窖开始被固有大商渠道模式反噬。2023年合同负债降至3.975亿元,较2022年下滑29.42%;2024年虽小幅反弹,但2025年再度回落至3.345亿元,同比下滑40.26%。

事实上,口子窖早已意识到传统渠道模式的滞后性。自2019年起,公司持续推进渠道体系改革,从传统“大商制”转向“1+N小商化”布局,再进一步升级为平台化运营。改革核心思路为剥离大型经销商独家代理权、推动渠道扁平化布局、重点发力团购与直销渠道。从落地数据来看,渠道改革已显现一定成效:2026年一季度,口子窖直销(含团购)渠道实现收入1.23亿元,同比增长59.70%;截至2025年末,公司经销商总数增至1143家,全年净增加9家。但新模式的推进速度,终究难以抵消旧渠道模式快速衰退带来的冲击。

综合来看,渠道模式老旧固化是口子窖陷入发展困境的核心原因,想要破局突围,就必须彻底落地渠道扁平化改革。当下白酒行业市场竞争日趋白热化,口子窖虽已加快渠道模式调整步伐,但企业体量庞大、原有渠道盘根错节,转型调整难度不小,且留给企业突围的时间窗口已然十分有限。

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