【悠哉油斋】能源溢价回吐，油脂高位承压

来源：市场资讯

（来源：CFC商品策略研究）

作者 | 中信建投期货 研究发展部 石丽红

本报告完成时间 | 2026年05月10日

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虽然局部冲突时有出现，随着美国频频释放结束伊朗战事及谈判的信号，本周中东局势整体出现缓和。市场对霍尔木兹海峡将逐步恢复通航的预期乐观，这令油价回吐部分战争升水，带动油脂期价高位回落。能源溢价回吐令生物柴油性价比降低，削弱油脂的生物柴油叙事，令油脂亦面临溢价回吐的压力。不仅如此，当前时点的油脂还面临供应阶段性增长带来的累库压力，亦对其短中期自身上行动能带来压制。对生柴及厄尔尼诺的强预期交易引发一轮大涨后，油脂阶段性供增需减的弱现实逐渐受到市场关注，短中期的回调需求进一步增加。

一、美豆油净多持仓升至高位，警惕多头离场压力

NOPA 4月压榨报告引发市场对美豆油需求大增的关注，尽管当前库存仍处于高位，对美豆油未来需求保持高位的预期仍驱动4月下旬以来美豆油期价强势上行。在此期间，D4 RINs价格上涨及能源价格重回高位也构成了美豆油上行的重要驱动，美国豆油基生物柴油丰厚的生产及掺混利润支撑美豆油盈亏平衡点抬升至80美分上方，吸引了大量资金涌入做多，这令美豆油期价在突破70美分压力后一路高歌猛进。

然而，随着美豆油管理基金净多持仓升至17万手以上的历史高位，价格的潜在反向变动风险也在增加，需关注未来可能触发多头资金离场的因素，原油和RINs价格走势成为关键。近期中东军事冲突大幅升级的风险降低，市场对霍尔木兹海峡通航逐步恢复的预期增长，令原油价格上行呈现一定疲态，若后期RINs价格涨势也出现停滞，恐引发美豆油多头资金进一步离场，需密切关注相关价格走势及资金动向。

值得关注的是，美豆油强预期先行后，后期兑现问题也可能随之增加。美豆油较其他油脂溢价扩大，有望吸引美国的UCO及菜油等进口增长，从而挤占美豆油生柴投料需求，而本身3月底的RVO终案明确进口RIN减半政策推迟到2028年实施是有利于其他进口原料投料恢复的。不仅如此，美国大豆压榨在高榨利支撑下将尽可能维持高位，南美豆油也可能在高价差下给出进口利润，亦将进一步削减美豆油平衡表的紧张程度，或令美豆油价格冲高回落的风险相应增加。

国内与美豆油联动性较强的油脂为菜油，前期受美豆油上涨带动明显，但随着美豆油出现滞涨，短期菜油的回调压力也出现增加。尽管厄尔尼诺带来澳菜籽单产风险，高化肥引致的扩种预期形成一定对冲，且去年全球菜籽丰产遗留的旧作高库存问题仍待解决，这令菜油短中期突破难度仍存，09合约在10000附近存在向上压力。

二、棕榈油性价比下滑，累库压力仍存

对于其他油脂来说，就远没有菜油那么幸运。即便是在此前美豆油强势上行的过程中，正值新作豆油大量上市，南美豆油受到的带动也不太明显，国际豆棕价差呈现走弱倾向，令美豆油对棕榈油的带动也不显著。若后期美豆油高位回落，支撑缺失或引发国际豆棕价差进一步回落，令棕榈油市场继续面临出口前景转差的处境。

经销商预计印度4月食用油进口130万吨，环比增长10.4%，但进口结构上却呈现明显变化。其中，棕榈油进口环比降27%至50.5万吨，创下一年以来最低水平；而同期豆油进口环比大增24%至35.5万吨，创4个月以来最高水平；葵油进口环比激增121%至43.5万吨，创下22个月以来最高水平。从侧面印证棕榈油的性价比不足。

4月下半月出口改善令马棕全月出口降幅缩窄，主流机构预计马棕4月出口约135万吨，好于往年同期水平，这或导致马棕4月小幅去库。不过，马棕尚可的出口以印尼棕榈油在3-4月连续提高出口税费后减少出口为代价，这加剧了近期印棕的累库压力。根据我们测算，印尼棕榈油在3月以来偏差的出口下已率先累库，近期印尼CPO招标价高位回落及印马精炼棕榈油价差走低可侧面形成印证。

即便如此，走弱的国际豆棕价差仍将抑制马棕后期整体出口表现，马棕5月后累库压力仍将增加。生柴及厄尔尼诺的强预期兑现面临预期下修及周期过长的问题，或令供增需减的弱现实逐渐占据主导，10000成为棕榈油09的强压力位，下方支撑暂看9500、9200。

综合来看，虽然美国扩张的生柴政策仍是今年油脂需求增长的压舱石，但美豆油对其他市场的外溢作用受限，其他市场的生柴需求前景随中东局势缓和面临下修风险，预计将令短中期生柴题材炒作难以为继。厄尔尼诺预期发酵一轮后，需要较长的兑现周期，面临短中期供增需减带来的累库压力，多头阶段性离场或易引发油脂价格在冲高后的回落。预计短中期棕榈油09上方压力10000附近，下方支撑9500、9200；豆油09上方压力8800附近，下方支撑8400、8200；菜油09上方压力10000附近，下方支撑9600、9400。

研究员：石丽红

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