爱美客失速：双支柱收入下滑，跨国收购陷经销权纠纷

来源：财中社

曾凭爆款单品缔造增长神话的医美龙头爱美客（300896），正深陷业绩持续下行的困境。自2024年四季度进入下滑通道后，公司颓势延续至2026年一季度，2025年更是交出上市以来首份营收、归母净利润双降的年报，核心支柱溶液类与凝胶类产品双双见顶回落。

行业竞争壁垒松动之下，爱美客赖以突围的“以价换量”策略失灵了。核心产品嗨体、濡白天使所在赛道陷入价格内卷，2025年两大主力品类出现量价双杀，叠加销售费用高企、毛利率松动，公司盈利能力持续承压，高增长宣告终结。

为破解增长困局，爱美客试图通过海外并购打开第二曲线，却意外陷入法律泥潭。收购韩国公司REGEN Biotech虽补齐了再生医美布局，但也带来巨额商誉减值风险，核心产品艾塑菲的经销权纠纷悬而未决，公司龙头地位已然受到挑战。

两大主营见顶回落

爱美客业绩自2024年四季度进入下滑通道，颓势延续至2026年一季度。2026年一季报数据显示，公司当期营收6.34亿元，同比下降4.48%。

回望2025年全年，公司营收承压明显，全年实现营收24.53亿元，同比下滑18.94%；归母净利润12.91亿元，同比下滑34.05%。

分季度表现来看，各季度营收承压，均为同比负增长：单季收入依次为6.63亿元、6.36亿元、5.66亿元、5.88亿元，对应同比增速分别为-17.9%、-25.1%、-21.3%、-9.6%，下半年降幅虽有所收窄，但整体未能扭转下行趋势。

公司营收利润持续走弱的背后，核心拖累来源于两大主力注射产品，溶液类与凝胶类产品合计贡献超九成营收，两大主力产品收入均在2025年出现“见顶回落”的信号。

其中，溶液类注射产品（以“嗨体”为核心）全年营收12.65亿元，同比下滑27.5%；凝胶类注射产品（以“濡白天使”为核心）营收达8.9亿元，同比下滑26.8%。

（来源：公司年报、财中社）

这一局面与两大产品此前的辉煌历程形成鲜明对比。

溶液类注射产品的明星单品“嗨体”2016年12月取得III类医疗器械注册证，2017年正式上市，作为国内首款合规颈纹填充剂，产品独家填补市场空白。2017至2021年，“嗨体”为核心的溶液类营收从3413万元攀升至10.46亿元，五年增幅近30倍，成为公司高增长的核心支柱。

凝胶类注射产品则定位更高端。“濡白天使”于2021年6月取得Ⅲ类医疗器械注册证，作为全球首款、国内首款获批商业化的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球皮肤填充剂，上市后成为凝胶类产品的增长引擎。

（来源：公司年报、方正证券、财中社）

“以价换量”失灵

伴随行业入局者增多、先发壁垒被打破，爱美客开始采取降价策略来应对市场竞争，但“以价换量”模式在2025年开始失效。

《财中社》梳理了公司分产品的均价发现，目前的价格下探压力集中显现在溶液类产品上。年报数据显示，2025年溶液类产品均价仅为247元/支，较2021年384元的历史高点累计下跌35.7%。

纵观五年价量变化，“嗨体”经历了一轮红利周期并逐渐走衰。2020-2021年依托赛道垄断实现量价齐升；2022-2023年开始进入量增价跌阶段。

2024年，公司采取“以价换量”策略，溶液类产品销量增长23.4%至634.63万支，但均价大幅下滑15.4%至275元/支。

然而，进入2025年，“以价换量”策略开始失灵。溶液类产品销量下滑至512.25万支，同比下降19.3%；均价进一步下跌至247元/支，同比下降10.2%。

需求疲软叠加外部竞争挤压，是溶液类产品量价双降的核心原因。2024年下半年，华熙生物（688363）颈纹修复类产品“润致·格格针”正式上市，以嗨体的30%-50%的终端定价切入蓝海市场，正面冲击嗨体原有垄断格局。

与此同时，溶液类产品库存持续高企也给终端价格造成压力。2023年至2025年，爱美客溶液类注射产品库存分别达44.75万支、85.65万支、106.03万支，呈持续攀升态势。

（来源：公司年报，财中社）

不止溶液类产品陷入价格内卷，定位较为高端的凝胶类再生针剂赛道，同样难逃行业价格竞争。“濡白天使”所属的“童颜针”赛道自2025年4月正式打响价格战，曾经一针高达2万元的产品，如今价格已下探至千元以内。

爱美客的“濡白天使”2021年6月获Ⅲ类医疗器械批准上市后，此后三年间，与长春圣博玛的艾维岚形成双寡头格局。

截至2026年3月，国内以聚左旋乳酸（PLLA）为再生核心成分、获批上市的III类医疗器械已达14款。其中艾塑菲（AestheFill）、塑妍萃、爱唯缇为进口产品，其余均为国产。

随着童颜针赛道供给持续放量，存量博弈与客源争夺将推动行业价格战持续升级。叠加同行技术快速追赶、同类产品同质化加剧，企业先发优势逐步消退、产品技术壁垒不断弱化，只能依靠被动降价来守住市场份额。

（来源：微信公众号《科普精华》，财中社整理）

医美赛道向来具备高毛利属性，爱美客更是长期稳居行业毛利顶端。过去五年，公司两大核心产品线毛利率始终稳定在93%以上，壁垒优势显著领先同行。

横向对比“医美三剑客”：华熙生物医疗终端业务（2025年收入占比32.6%，涵盖医美与医药）毛利率维持在80%以上；昊海生科（688366/06826）医疗美容与创面护理产品（2025年收入占比42.1%）毛利率处于梯队末尾，常年在73%-78%区间。

然而，这种高毛利优势在2025年出现松动迹象，其中华熙生物表现最为突出，毛利率同比大幅下滑3.8个百分点；爱美客凝胶类、溶液类注射产品毛利率也同步小幅回落，同比下滑约0.7个百分点。

（来源：公司年报、财中社）

为稳固终端渠道和市场需求，爱美客试图通过加大营销投入扭转经营局面，公司销售费用连年攀升，2025年销售费用达3.87亿元，同比大幅增长39.7%。

媛颂集团CEO马伟伟在第十一届中国抗衰老医学大会上披露行业数据：医美行业“获客成本从2023年的500元飙升至2025年的1200元”，“客户转化率则从8%骤降至3%”。

在营收下滑、毛利率回落、费用走高等压力下，爱美客盈利能力受挫，2025年归母净利润同比下滑34.05%，为近十年来首次年度净利润负增长。

跨国并购陷法律纠纷

随着两大支柱产品收入见顶回落，爱美客陷入"青黄不接"的增长困境。为破解增长瓶颈，公司选择通过海外跨国并购拓宽产品矩阵。

爱美客于2025年3月10日，通过控股子公司ImeikInternational Limited，以1.9亿美元现金收购韩国REGENBiotech共计85%股权，交割后最终持有标的69.61%股权实现控股，标的自2025年交割完成后正式纳入爱美客合并报表。

REGEN旗下核心资产为艾塑菲AestheFill、PowerFill两大再生医美注射产品。其中艾塑菲以聚左旋乳酸微球搭配羧甲基纤维素钠为核心成分，即市场熟知的“童颜针”，属于冻干粉剂型再生注射品类，2014年率先在韩国获批上市，目前已覆盖全球60余个国家和地区；PowerFill也已取得24个国家及地区的注册认证，在国际医美市场拥有成熟的品牌口碑与市场认可度。新并入的产品与爱美客原有的“濡白天使”同属再生医美赛道，虽然成分与技术路径具备差异化，但也可能互相挤占市场空间。

2025年年报数据显示，公司冻干粉类产品实现营收2.08亿元，贡献全年营收的8.5%。同时，此次收购直接推高公司商誉规模：交割前爱美客商誉为2.78亿元，交割后商誉大幅攀升至16.41亿元，新增商誉13.6亿元，主要就是上述收购所致。未来若REGEN业绩不及预期，公司将面临明确的商誉减值风险。

本次海外并购虽能为公司补齐再生医美赛道布局、打开国际市场通路，但交易落地后，多项潜在风险逐步暴露，首当其冲的便是产品经销权法律纠纷。

公司2026年一季报提示，艾塑菲产品因违反独家经销协议，正与原经销商陷入合同纠纷。

在爱美客收购前，艾塑菲的国内注册申报、前期商业化推广均由已向ST吴中（600200退市）孙公司达透医疗全权负责，产品已于2024年1月获得国家药监局医疗器械注册证，同年4月正式登陆国内市场。

2025年7月18日，REGENBiotech送达解约函，单方面解除独家经销协议，撤销其中国大陆地区独家经销授权。

2025年9月，仲裁院曾裁定REGEN不得在中国自行销售该产品，且需继续向达透供货（《财中社》此前报道）。2026年1月29日，仲裁庭撤销了前述临时措施，但案件仍在审理中，最终裁决尚未出具，对公司业绩的影响存在不确定性。

跨国并购既存在产品协同、市场扩容的机遇，同时面临商誉减值、法律仲裁、渠道磨合、内部竞争等多重压力。未来爱美客能否顺利化解经销纠纷、完成标的资产整合，实现新增长曲线的突破，仍有待观察。

在医美行业白热化的价格竞争之下，爱美客深陷营收净利双降、产品量价齐跌的困境，外加跨国收购陷入法律泥潭，曾经凭借先发优势坐稳的龙头地位已岌岌可危。