JPM关于AI资本支出的内部会议 260508

来源：市场资讯

（来源：行知交易员）

JPM今天发了一份问答，主要是从股票与信用的视角出发，围绕AI资本支出这个主题。核心议题包括超大规模云厂商的发展趋势、AI生态系统中的内循环、私募信用融资以及变现担忧。信息量蛮大，帮大家整理了其中几个比较关键的问答，方便阅读：

1. “支出水平可能会直逼全球军费开支规模”

Q：您能否详细谈谈对科技板块资本支出的看法以及未来的发展方向？

美国股票策略与主题研究主管：过去两年，超大规模云厂商的资本支出一直是标普500指数的核心主题。如今，预计今年资本支出将增长60-70%。未来一年资本支出的快速扩张不仅在驱动强劲的价格动能，同时也在推动经济和盈利增长。与AI相关的标普500指数成份股公司在2023年的研发（R&D）和资本支出约为5500亿美元，而现在预计在未来一年将增长至1.3万亿至1.4万亿美元。这一数字仅包括美国大盘股，并不包含私有公司、非美国公司以及主权国家的支出。如果算上包括相关相邻产业在内的所有参与者的支出，年度科技投资应超过2万亿美元。到2027年，支出水平将可能会逼近全球军费开支的规模，这是极其庞大的量级。

2. “这些动态实际上非常同步”

Q：我们是否正在见证信用市场的根本性转变？机构投资者对此有何担忧吗？

美国高等级信用策略主管：就长期投资期与短期市场预期之间是否存在错配而言，我认为答案是无需担忧。这些动态实际上非常同步，因为如果你退一步思考目前利差所处的位置，它们极度紧缩。投资者深知这一点，并在利差极度紧缩的背景下向更高质量的资产转移。因此，目前市场明显偏好评级更高、质量更优的发行人。当前对高质量久期的需求极其强劲，我们在许多方面都看到了证据，比如自去年夏天以来，做市商在长端债券的库存一直处于净做空状态。如果考虑到超大规模云厂商正在发行的债务属性，那便是高质量、长久期的债务。结果就是，它与我们迄今为止观察到的需求完美契合。这也正是阻止其利差进一步走阔，并保持供需良好平衡的真正原因。

3. 市场需求决定融资安排向来如此

Q：您对内循环有何看法？（内循环：AI生态系统中的内循环和相互依赖性，特别描绘了一个自我强化的闭环系统，其中超大规模云厂商、AI模型实验室以及硬件提供商相互投资、互相采购并彼此提供融资。这一趋势最终反映了资金充沛的公司与寻求更多融资途径的公司之间的结构性需求。）

美国股票策略与主题研究主管：太多人将这种循环支付论调视为担忧的理由，但我认为这种结构的存在是因为市场有此需求。一方面是资金雄厚的公司，另一方面则是现金流有限且难以进入公开市场的私有公司。这种融资安排一直存在。例如，从历史上看，工业企业也将其作为自身商业模式的一部分。

4. “我们实际上只是在为超大规模云厂商单侧提供融资”

Q：信用市场中的相互依赖风险是否发生了演变？

美国高等级信用策略主管：对债券市场而言幸运的是，我们实际上只在为超大规模云厂商这一生态系统的单侧提供融资。在另一侧的半导体板块，与之相关的债务非常少。半导体公司所处的状况使它们不需要发行大量债务。我认为这有助于解释我们在半导体和软件公司之间看到的一些股票表现分化。就我们在信用市场中密切关注的早期预警信号和风险而言，我们正在严密监控超大规模云厂商的单名信用违约互换（CDS）。过去一年里，这些合约变得极其活跃，这实际上是许多跨资产投资者对冲其风险敞口的主要工具，不仅是对冲超大规模云厂商的敞口，更广泛地来说，也是对冲所有其他项目融资、债务项目以及软件债务的敞口。

5. 短期看好软件板块

Q：关于软件板块的叙事，股票市场向我们传递了什么信息？

美国股票策略与主题研究主管：基于目前的仓位状况，我们对软件板块中短期的看法是积极的。4月7日关于Anthropic和Mythos的新闻对软件行业以及网络安全类标的（这些标的也属于投资者机械性做空的股票篮子之一）而言相对利好。软件板块存在投资价值。这些公司在历史上曾创造出高利润率，但目前的定价却似乎反映出其净利润率将崩盘至标普500指数平均利润率的水平。如果利润率在未来几个季度保持韧性，那么这里可能存在机会。

6. 软件板块或许并不存在显著的系统性风险

Q：随着2028年到期墙（maturity wall）的逼近，软件板块面临的图景是怎样的？是由AI驱动的快速颠覆，还是通过再融资实现的渐进式适应？

美国高等级信用策略主管：我认为两者兼有，这些公司都被统一归类为面临AI带来的生存威胁。在这些公司每季度的财报发布后，我们将能够把它们细分为不同的子集：其中一些拥有护城河，业务结构依然完好，因此能够进行再融资跨过2028年；而另一些则可能无法做到，违约率因而可能攀升。然而，我认为生态系统内部对一定程度的违约存在容忍度，且不会真正演变成系统性风险，尽管这一直是市场担忧的焦点。因此，我们并不认为其中存在任何显著的系统性问题。

7.投资者需要牢记的一点

Q：您对未来的债券发行有何展望？

美国高等级信用策略主管：我们确实认为未来几个月仍将面临极大的发行量，5月份的发行规模轻而易举便能远超1500亿美元。今年迄今为止的每一个月，债券发行量要么创下历史新高，要么位居历史次高。然而，我认为投资者需要牢记的关键一点是，这全是总发行量，如果从净值基础考量，高等级（HG）市场的实际增长十分缓慢。净发行量并没有显著上升，这也是为什么所有这些AI融资高度可控，且出现时机极佳的原因之一。如果没有这波发行热潮，HG市场实际上可能正在萎缩，因此我确实认为，展望未来，信用投资者、特别是投资级（IG）投资者需要转变观念，从主要关注总发行量，转为真正聚焦净发行量。我们目前对全年总供给的预测约为1.8万亿美元，这将创下历史新高，但一旦剔除1万亿美元的到期债务，这个数字就降至仅8000亿美元；再剔除我们预计今年会产生的另外5000亿美元票息收入，最终得到的数字仅为3200亿美元，这远低于2020年（之前总发行量的历史最高纪录）的同期水平。总体而言，我认为在我们9万亿美元市场的背景下，3200亿美元是一个非常可控的规模。

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