行业格局深度裂变 券商估值修复静待“临门一脚”

来源：上海证券报

　　□业内人士认为，在资本市场稳健向好的大背景下，证券行业的中长期成长逻辑尚未被市场充分定价。财富管理、海外扩表、“投行+投资”三大核心主线，有望支撑起行业实现年均15%以上的复合增长率

　　□市场人士认为，券商板块已具备估值修复条件，市场正静待催化信号“临门一脚”：首先，资金面迎来改善契机；其次，海外业务进入扩表周期；其三，中小券商依托轻资本业务与专业服务能力，打造差异化竞争优势

　　当资金向AI、算力、人形机器人等A股高成长赛道极致扎堆，传统金融板块正陷入估值沉寂境地，券商股成为这场风格分化中最具代表性的样本。

　　一边是公募基金主动持仓持续下滑，机构以相对收益为锚果断减配；一边是自然人股东逆势入场，在历史估值低位左侧布局——两股力量相向而行。

　　一边是2026年一季度头部券商业绩高增兑现；一边是板块估值徘徊于历史底部区间——基本面与估值的背离，折射出资本市场对证券行业的预期分歧。

　　喧嚣与观望之间，市场往往忽略其本质：券商从来不只是行情的影子，更是资本市场的重要参与者与制度红利的载体。当前，券商行业格局在深度裂变，一场关于价值与认知的重塑，正在悄然展开。

　　资金对垒

　　券商板块正上演一场资金对垒。

　　国泰海通研报数据显示，截至2026年一季度末，券商板块公募基金（剔除被动指数基金）持仓比例从2025年四季度的1.08%下降至0.59%，板块欠配2.32个百分点。机构持仓聚焦大中型券商，但内部分化显著：国泰海通、招商证券、国信证券等3家头部券商获得机构资金增持；中信证券、华泰证券、中国银河、广发证券等则遭遇不同程度减持。

　　与机构减配形成反差的是，部分个人投资者正逆势入场。截至一季度末，中信证券、中原证券、华西证券等10家上市券商前十大流通股股东名单中均出现个人投资者身影，其中近半数为本期新进或增持。

　　典型案例尤为突出：中信证券2026年一季报显示，自然人付小铜持股8411.28万股，持股比例0.57%，跻身前十大流通股股东；东北证券前十大流通股股东名单中则出现潘锦云、杨海兵、李永俊等3位自然人，合计持股6198.07万股，持股比例达2.65%。

　　“公募在卖，个人在买”，这一现象，根源在于两类资金的投资逻辑与收益目标完全不同。

　　东吴证券非银金融首席分析师孙婷在接受上海证券报记者采访时表示，机构资金以相对收益为核心考核导向，2026年以来市场结构分化明显，AI、科技等高成长赛道更易贡献超额收益，而券商板块自去年四季度以来弹性不足，在机构的组合配置中性价比持续走低。与之相对，自然人股东追求的是长期绝对收益，更能在估值低位左侧布局。

　　背离之谜

　　资金分歧之下，券商板块陷入明显的基本面与估值背离。

　　2026年一季度，43家上市券商合计实现营业收入1512.32亿元，同比增长19.88%；归母净利润610.56亿元，同比增长16.34%。其中，25家券商实现营收和净利润双增长，占比近六成。与此同时，券商板块估值却处于历史低位。截至4月30日收盘，券商板块PE、PB估值分位数分别仅为6%、12%，处于历史底部。

　　“市场并非看不到券商业绩高增，而是担心这种高增长难以持续。”一位券商人士坦言，当前证券行业的业绩增长高度依赖经纪、自营等业务，与市场波动深度绑定，这种“靠天吃饭”的固有标签，让资金不敢轻易追涨，进而加剧了股价与基本面的脱节。

　　一季报数据印证了行业在增长下的分化：头部券商凭借多元化业务布局，实现了大基数下的稳健高增，中信证券、中金公司等归母净利润增速超50%；而部分中小券商则陷入业绩剧烈波动的困境，自营投资收益成为最大变量，如天风证券、国盛证券同比分别下滑99%、98%。

　　在孙婷看来，2025年四季度以来，券商行业的估值与业绩背离已持续超半年。这一现象的本质，是行业格局重构带来的市场认知偏差。头部券商通过业务多元化、国际化、机构化转型，已逐步弱化传统周期属性，具备了更强的业绩韧性；而行业并购重组浪潮加速推进，资源向头部集中的趋势愈发明确，龙头券商的抗风险能力与综合竞争力持续提升。反观中小券商，仍被困在传统经纪、自营的同质化竞争中，盈利波动大、成长空间有限，进而拉低了整个板块的市场估值。

　　结构裂变

　　券商板块的分歧，不仅体现在资金与估值层面，更深层次地反映在行业内部的结构性裂变之中。随着资本市场改革深化、监管趋严、竞争加剧，证券行业正告别“普涨普跌”的同质化时代，迈入头部集中、两极分化的新周期。这正是市场对券商股定价逻辑发生重构的核心原因。

　　券商“跑马圈地”的粗放时代已然落幕。一位券商非银分析师直言：“业务单一、缺乏竞争力的中小券商，不仅面临业绩持续承压，未来甚至存在被行业并购整合的可能。”

　　行业逻辑切换之下，资金的目光开始聚焦于券商自身的成长能力。

　　头部券商优势持续放大，在财富管理、衍生品做市、海外业务等赛道构建起难以复制的护城河，ROE中枢稳步抬升。刘欣琦表示，2026年一季度营收排名前十券商的平均年化ROE已达11%，利润增速高达47%。优质头部券商在ROE水平和成长性上的双重优势，在2026年一季报中得以充分凸显。

　　长远来看，券商成长能力方面的马太效应将持续放大。

　　“头部券商的发展逻辑正加速向‘效率驱动’转变，未来与中小机构的ROE分化将进一步加剧。”易观千帆证券行业咨询专家杨玲分析称，核心原因在于头部券商通过降低方向性权益敞口、强化客需扩表能力及推动境外业务实质性增长，构建了中小券商难以逾越的盈利壁垒。而中小券商受制于资本金规模与机构客户基础，难以复制此类重资本对冲模式，普遍面临同质化竞争陷阱。

　　破局之钥

　　“基本面和估值背离不可长期持续。”开源证券非银首席分析师高超表示，在资本市场稳健向好的大背景下，证券行业的中长期成长逻辑尚未被市场充分定价。财富管理、海外扩表、“投行+投资”三大核心主线，有望支撑起行业实现年均15%以上的复合增长率。

　　业内普遍认为，券商板块已具备估值修复条件，市场正静待催化信号“临门一脚”。

　　首先，资金面迎来改善契机。孙婷表示，当前市场资金高度集中于高成长赛道，相关板块估值已处高位；一旦市场风格发生“高低切换”，机构资金从拥挤的科技赛道分流，有望回流至估值处于历史低位的金融板块。

　　其次，海外业务进入扩表周期。高超看好头部券商为本轮行情主线，他表示，中国企业出海、机构与居民跨境资产配置需求持续旺盛，叠加港股IPO市场回暖，将有力驱动头部券商海外业务高速增长，海外扩表已成为龙头券商重要的业绩增长极。

　　最后，中小券商依托轻资本业务与专业服务能力，打造差异化竞争优势。杨玲建议：中小券商一方面深耕区域市场，依托地方国资背景和本地化网络，将地缘关系和产业认知转化为业务壁垒，稳固区域基本盘后再逐步向外拓展；另一方面聚焦细分垂直赛道，实施错位竞争，例如，集中资源布局北交所及专精特新企业的做市与承销业务。

　　（文章来源：上海证券报）